260605_4958_甄鼎_citi_ZDT-UG

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報告基本資訊

投資摘要

Citi 將臻鼎由 Sell 調升至 Buy，目標價由 NT$180 大幅上調至 NT$600。主要理由是臻鼎受惠於光學模組與載板需求，足以抵消智慧手機與筆電疲弱。公司正在逐步出貨 AI ASIC 伺服器用 RPCB 產品；憑藉較同業更積極的產能擴張與執行力，Citi 預期臻鼎將在 HDI / mSAP 相關產品中取得市占。資金面上，臻鼎也正式成為 FTSE Taiwan 50 指數成分股。

主要論點

銷售動能持續改善

• 2026 年 5 月營收月增 7%、年增 37%，主要由 AI 伺服器、光學模組與載板帶動。
• 2026 年 4-5 月累計營收已達 Citi 原先 2Q26 預估的 75%，表現優於預期。
• 2Q26E 毛利率預期受惠產品組合改善與載板定價有利，達 21.7%，季增 0.1ppt。
• 2026 年伺服器、光學模組與載板合計預計占營收 21%。

800G / 1.6T 光收發模組升級

• AI 資料傳輸需求強勁，帶動 800G / 1.6T 光收發模組需求。
• 800G / 1.6T 採用 mSAP 方案，毛利率優於 30%。
• 臻鼎目前正在提供 1.6T 光學方案樣品，預計 3Q26 開始量產。
• Citi 預估 2026E 光學相關銷售占總營收 4-5%。
• 競爭者包括欣興、華通與深南電路，但 Citi 認為臻鼎憑藉更積極的產能擴張，能在光學市場取得領先地位。
• 在 CCL 短缺下，臻鼎因規模較大，受影響程度相對較小。

ABF 載板：多個客戶排隊中

• Citi 預期臻鼎自 4Q26E 開始受惠於 TPU 需求，該需求由聯發科處理。
• 多個客戶排隊中，包括 Nvidia、Broadcom 與 Qualcomm。
• 中國國內 AI 需求也會是驅動因素。
• T-glass 供應緊缺是載板製造商共同瓶頸，但 Citi 認為臻鼎的多元化採購來源可降低影響。
• Citi 預計 2026E / 2027E 載板營收年增率超過 80% / 70%。

財務預估表

估值

• 目標價 NT$600。
• 目標價相當於 25x 2027E EPS。
• Citi 同時以 DCF 檢核，假設包括無風險利率 4.3%、市場風險溢酬 7%、Beta 0.89、WACC 9.9%。
• 2028E 後長期增長假設為高個位數。
• 目標價約相當於 38x / 25x 2026E / 2027E EPS，以及 4.7x / 4.1x 2026E / 2027E BVPS。

Bull / Base / Bear 情境

Bull Case：NT$700

• SLP / HDI 市占增長強勁。
• AI 業務取得更多進展，特別是 GB200 相關。
• 中國市場 ABF 載板需求優於預期。

Base Case：NT$600

• 2026E / 2027E 銷售年增 +26% / +30%。
• 2026E / 2027E 毛利率為 24.4% / 26.7%。
• 光學模組、載板與 AI 伺服器 RPCB 驅動再評價。

Bear Case：NT$300

• 強勁資本支出導致更嚴重毛利稀釋。
• 中國市場 ABF 需求低於預期。

產能、客戶與技術時程

風險

1. iPhone / Mac / iPad 終端需求低於預期。
2. 新機種內容價值較低或定價壓力加劇。
3. FPC / HDI 領域市占流失。
4. 載板產業需求放緩。
5. 未能通過主要 AI GPU 或 ASIC 客戶驗證。
6. CCL / T-glass 等材料短缺影響量產或毛利。

可更新公司頁重點

• Citi 將臻鼎由 Sell 調升至 Buy，TP 由 NT$180 上調至 NT$600。
• 5 月營收 MoM +7%、YoY +37%，AI 伺服器、光學模組與載板為主因。
• 2Q26E 毛利率預估 21.7%，受惠產品組合改善與載板定價。
• 2026 年伺服器、光學模組與載板預計占營收 21%。
• 800G / 1.6T 光模組採用 mSAP，毛利率 >30%；1.6T 預計 3Q26 量產。
• 2026E 光學相關銷售占營收 4-5%。
• 4Q26E 起受惠 TPU 需求，並有 Nvidia、Broadcom、Qualcomm 等客戶排隊。
• 2026E / 2027E 載板營收年增率預估超過 80% / 70%。
• 正式納入 FTSE Taiwan 50 指數，資金面受惠。

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