聯友金屬9/3法說及近況小整理

聯友金屬-創（7610）座談 Memo（2026-09-03）

發言人：吳永中 董事長兼總經理（財務長廖佩芬同席）

一、公司基本資料

• 2018/5/29 成立，屏東枋寮；2025/9 創新板掛牌

• 實收資本 NT$5.83 億（為今年盈餘轉增資後）；集團 175 人（母公司 103、子公司 72，至 2026/6/30）

• 母公司：台灣首家鎢、鈷回收循環製造商，現有產品鎢酸鈉；APT、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢擴建中

• 子公司聯友先進材料（宜蘭）：電池級硫酸鈷液→精製碳酸鈷→四氧化三鈷→金屬鈷粉；未來規劃鎳、鉻、銅

二、重點摘要

• 明年金屬氧化物產量目標 7,000 多噸，董事長稱屆時「除中國外可能最大」；增量來自屏南二廠副產品處理線（提升氧化率）7 月起全面開線，以及屏南三廠、屏科廠 2027 年到位。

• 鎢粉是 WF₆ 關鍵原料：中國對日管制後，供應全球 25% 以上 WF₆ 的日本廠預告下半年減產，日、美廠缺料（韓廠尚有庫存）；公司產品已獲數家全球大廠驗證，正小批量送樣→小批量生產。

• 鈷粉：全球供應商僅寒銳（南京）、格林美、Umicore（上海廠）三家加聯友；已通過多家日系大廠認證，進入小批次出貨。

• 定位：全球唯一 100% 以回收料生產鎢、鈷金屬產品的集團；原料收集能力是最深護城河。

• 展望：上半年一般、下半年優於上半年，8/13 已明示「以 7 月營收（9.7 億）為基準推算下半年」。

• 資本市場：現增因股票長期處置、送件延遲，7 月底取消；轉板需明年再努力。

三、財務（簡報 p.27–28，仟元）

• 2026/7 營收 9.7 億（YoY +722%）；2Q 營運現金流為正，銀行額度充足。

• 2025 營收結構：鎢製品 75%、鈷製品 15%、加工收入 9%、其他 1%。鎢酸鈉出貨量加工／自售 52%／48%，但營收自售佔 91%。

• 雙軌模式：獲利 = 國際市場報價 − 核心成本（原料來源 × 處理能力）。代工費固定約 $4，原料成本由 $16（低價期）升至 $76（高價期），加工費佔比 20%→5%，客戶更願意交聯友代工；代工毛利率高、無價格風險但絕對利潤低，自售相反。兩軌均另含 6～10% 鈷金屬收入。

四、鎢價邏輯：需求為主，中國限令為輔

• 董事長強調此波上漲主因需求增加而非單純限令；「中國開放後價格必跌」邏輯有問題。

• 價格分裂：2026/3 後國際 APT（Rotterdam／Baltimore）維持高位約 300+，中國境內自高點 ~245 回落至 ~105（簡報單位標 US/kgWO3，實際應為US/mtu），價差近 3 倍。中國價格「不溫不火」已三個月，礦山高價多挖、低價囤貨；中國價格與公司報價完全脫鉤。

/kgWO3，實際應為US

• 需求端（簡報 p.13）：光伏切割鎢絲滲透率 40%→82%；鋰電池正極添加鎢 1,500 噸（+22%）；中國核電高性能鎢合金需求預估 >1 萬噸；國防（穿甲彈、動能穿透體、飛彈零組件、航太）；美歐納入戰略儲備產生「搶儲效應」；AI 半導體加工（探針卡、測試卡、高階封裝模具、導軌、滾珠）。

• 供給端：

• 中國 2026 首批開採指標 6 萬噸（+3.45%、約 2,000 噸），但 1–4 月鎢精礦產量 −17%，全年或 −10%；環保治理推升開採與冶煉成本；平均品位 20 年間由 0.42% 降至 0.28%。配額按月扣，不會 11 月提前用完。

• 副產品、半成品現已納管，實際供給減約 10% 多。

• 海外礦源枯竭：越南 Masan 礦基本停產，越南上半年出口多為聯友供應之原料；葡萄牙、加拿大等礦面臨品位下降與設備老舊。

• 國際 WO₃ 短缺約 8,000～10,000 噸；中國以外各大鎢集團（IMC 除外）雖有 APT／WO₃ 產能仍不足自給。

• 中國限令：2025/2 起「一單一證」；2025/10/30 川習會放寬稀土、鎵、鍺、銻、石墨但鎢不在列；2025/11 對日高純度鎢粉管制。粉末禁出口、合金／工具不限，故粉末出口降 5%～60%，合金製品出口仍 100%～300%。中國鎢中上游出口由 2021 年約 1.9 萬噸降至 2025 年約 0.9 萬噸、2026 上半年僅約 0.35 萬噸。

• 終端已受衝擊：2026/4 富士精工稱硬質合金素材恐僅能供應至 6 月，約 30% 營收產品面臨減產。

• 中國廠退出 WF₆ 市場是毛利率太低（中船特氣用中國料 vs. 日本進口料價差大），非缺料。

五、地緣政治與法規

• 美國去中化：DFARS 252.225-7052（2025/11/10 生效），2027/1/1 國防採購禁令（封鎖中／俄／伊／朝）→ 歐美邁入「雙價格體系」（非中溢價 vs. 中國基準價）；DIBC 與政府資金布局本土礦、海外礦源、回收冶煉、盟友合作。美對中鎢產品關稅普遍升至 25%（APT、氧化鎢、碳化鎢、鎢粉等）；鎢、鈷排除於對等關稅。

• 美、日「去紅化」採購格局不會改變。

• 美國 7/28 廢鎢出口禁令：台灣不在限制範圍、美國冶煉能力不足，評估無負面影響；正與 AIT 溝通，預期最終對友好國家開放。

• 成本優勢：中國鎢冶煉原料出口增值稅無法退稅，既定 13% 利差；即使中國重新開放，2018 年成立時無任何限制亦活得好。

• 鈷：剛果佔全球礦源約 70%，2025/2 禁令、10/15 改配額（當年僅 1.8 萬噸；2026–27 年度 9.66 萬噸，10% 留戰略）vs. 2024 全球需求 23.7 萬噸；Rotterdam 標準級鈷一年內由約 $22 漲至 $57/kg。伊波拉疫情影響當地但價格未明顯反應；鈷價短期混沌、避險照做。

• 新礦難解：探勘→開採→生產約需 10 年；Almonty 韓國 Sangdong 礦 2015 年動工至今未產出鎢精礦，目標年產換算鎢金屬僅約 1,500 噸，卻已募 7 億美元可轉債。

• CBAM 7/1 起課徵鋼鐵、塑膠，市場關注低；若 ESG 延續，公司回收減碳定位仍具利基（鎢產品碳盤查與認證已完成）。

• 歐盟 2031 年電子法規要求鈷回收率 16%、2035 年 26%，公司提前佈局。

• 台灣環保法規比美國嚴：廢棄物處理每噸 4～5 萬元（菲律賓約 200 元），製程須嚴控廢棄物量。

六、產業結構（ITIA）

• 全球鎢：原始產出 71,000 噸 ＋ 次級／二次物料 37,500 噸（回收投入率 35%）→ 中階產品 108,500 噸 → 終端 98,000 噸；報廢回收率 30%。中國儲量約 50%、產量約 80%，中游冶煉加工能力約 80% 集中中國。

• 下游應用：礦產建築 26%、交通 25%、工業 14%、軍事 11%、半導體化工 9%、3C 8%、能源醫療 7%。

• 應用端結構性改變：從銑刀／硬質合金擴散到半導體化學品、PCB 鑽針，多為成本敏感度低的領域（國防等）；以鈀金取代白金類比，暗示鎢價難回落。

• 「鎢是戰爭金屬」，百年鎢企前身多為軍工。

七、競爭優勢

• 優勢不在設備（化學反應設備通用，後段還原設備採購後自改參數，宜蘭／屏東因濕度不同），而在製程調整與原料收集：台灣工具機、刀具、PCB、螺絲、半導體業有穩定鎢需求與廢料，但散落各廠僅數十至數百公斤，一年集中數千噸極難。

• 資源循環定義：從哪個產業來、回到哪個產業，非單純廢棄物處理。

• 願景：客戶擴展至汽車廠、回收服務業者，協助減碳與資源循環。

八、鈷業務（聯友先進）

• 已能做中段製程；鈷粉全球短期需求約 1～2 萬噸，參與者少、門檻高。

• 獨立成公司理由：發展模式與原料來源不同（未來還有超合金、磁鐵、電池黑粉回收）；鈷主業需母公司鎢的量足夠（合作已三年、每年數千噸）。以母公司副產品為原料，毛利率空間高於母公司。

• 鎢鈷同時回收難點在鹼性與酸性金屬混合處理。

九、獲利與毛利

• 非標準品定價，毛利率取決於原料結構：低成本鋸屑 vs. 高成本硬質合金塊料；需求小時優先用高利潤原料，產能放大後鋸屑不足、被迫增加塊料比例，毛利率由 74% 降至 68%。董事長：「毛利率是百分比、EPS 是絕對值」。

• F 系列：化學回收逐步純化的中間產品，可攤銷部分成本；副產品另有鉭、鈮、銀。

十、擴廠規劃（簡報 p.23）

• 路徑：2025 高值化鈷製品 → 2027 完成 APT→氧化鎢→鎢粉→碳化鎢全產品線、台灣供應鏈串接完整 → 2030 台灣金屬回收聚落，產品擴展至合金及靶材（5N）。技術無虞，風險在政治因素。

十一、Q&A

• 配額 11 月用完影響價格？ 否，按月扣。

• 自研設備比例？ 不重要，重點在製程與環保成本控制。

• 為何強調同時回收鎢鈷？ 原料收集規模與兩種金屬互補，全球無人做真正閉環回收。