聖暉
看多聖暉（5536）: 在手訂單增加、工程組合改善，帶動獲利成長，再給予更高本益比 - 1,400元目標價 70 (2027E eps)20 = 1400 | 12 個月目標價 | 1,415 元 | | --- | --- | | 報告採用股價 | 1,045 元 | | 預期上漲空間 | 35.4%，未含股息 | | 2026–2028 年營收年複合成長率 | 24.6% | | 2026–2028 年淨利年複合成長率 | 36.9% | 無塵室已成為高科技產業擴產的重要瓶頸。 AI 伺服器、HPC、高頻寬記憶體 HBM、先進製程及先進封裝同步擴產，除了生產設備，還需要符合潔淨度、溫濕度與安全要求的廠房環境。製程愈複雜，廠務工程的整合難度也愈高。 供給端又受到工程師不足、現場施工人力短缺、跨國法規與工程經驗等限制，因此，具備完整能力的承包商較有機會取得訂單與議價優勢。 聖暉集團在其中的角色，可以這樣理解： | 工程環節 | 實際工作 | 集團主要角色 | | --- | --- | --- | | 土建、廠房結構 | 建築結構、廠房本體 | 報告指出並非主要聚焦領域 | | 無塵室與機電整合 | 空調、過濾、溫濕度控制、供電與管路整合 | 聖暉 | | 化學品供應系統 | 將製程化學品安全、穩定地送至產線 | 朋億（6613） | | 特殊氣體與二次配 | 氣體主系統，以及接到生產設備的末端管線 | 銳澤（7703） | EPCM 是設計、採購、施工與管理；Hook-up／二次配則是將廠務供應系統接到各台生產設備。 聖暉的受惠程度，取決於客戶建廠金額、承攬範圍、工程複雜度與認列進度。 半導體產量增加若沒有伴隨新建廠房或產線改造，對它的直接幫助就比較有限。 第二個看多理由，是在手訂單的增長已經相當明確。 | 時點 | 在手訂單 | | --- | --- | | 2022 年底 | 300 億元 | | 2025 年底 | 460 億元 | | 2026 年第一季 | 550 億元 | | 2026 年第二季底 | 600 億元 | | 2026 年 7 月底 | 660 億元 | 7 月底較 2025 年底增加約 43.5%。報告列出的訂單產業分布為半導體 63%、電子組裝 11%、民生產業 9%、其他 17%。 另一個值得注意的數字是：某一家大型封測客戶，2026 年截至 10 月 1 日公告給聖暉集團的合約合計 216.75 億元，已高於 2025 全年的 165.54 億元*，增加約 30.9%。
公司從 2025 年下半年加速消化較小專案，2026 年上半年起更聚焦 10 億元以上的大型專案。大和認為，這有助於擴大營收規模。 解讀：訂單提供了成長基礎，但還不能直接視為未來兩三年的營收已經全部確定。 660 億元約相當於大和預估的 2027 年全年營收，然而訂單可能分散在不同年度認列。要持續成長，仍需要新接訂單補上已認列的部分。此外，上述 216.75 億元是期間內新簽合約，660 億元是某個時點的未完成訂單，兩者不能直接相加。 第三個理由，是集團整合能力與海外布局 大和強調以下競爭優勢： - 一站式服務：整合無塵室、機電、化學品及氣體系統，降低客戶協調多家承包商的負擔。 - 跨產業客戶：涵蓋晶圓製造、記憶體、封測、PCB、電子組裝、資料中心及生技等。 - 海外在地團隊：11 個地區、33 個營運實體，透過在地招聘與供應鏈降低跨國派工成本。 - 數位工程能力：利用 BIM 建築資訊模型與數位分身，在施工前找出管線衝突，減少重工。 - 人才培育：透過東南亞產學合作，培養工程人才，再配置至各地專案。 資料中心也是報告提及的成長來源。聖暉提供機電與系統整合，液冷導入提高施工與整合複雜度，可能有利於具備經驗的工程商。 解讀：液冷在這裡帶來的是資料中心工程商機。 報告未提供液冷相關營收、毛利或訂單的獨立拆分，因此目前還無法量化它對聖暉 EPS 的貢獻。
財務預測顯示，真正押注的是「營收成長加上利潤率提升」 下表金額為新台幣億元，EPS 為元。 | 項目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 營收 | 414.82 | 538.44 | 669.83 | 835.93 | | 營收年增率 | 37.1% | 29.8% | 24.4% | 24.8% | | 毛利率 | 18.9% | 23.5% | 25.0% | 26.0% | | 營業利益率 | 13.7% | 18.3% | 20.3% | 21.6% | | 歸屬母公司淨利 | 35.27 | 63.25 | 87.97 | 118.51 | | 稀釋 EPS | 28.33 | 50.79 | 70.64 | 95.16 | | 歸母淨利年增率 | 34.8% | 79.3% | 39.1% | 34.7% | | 自由現金流 | 51.41 | 57.63 | 97.03 | 121.29 | 報告另外列出的基本 EPS 為 2026–2028 年 50.98／70.90／95.51 元，與上表的稀釋 EPS 略有不同。 大和對毛利率改善的解釋，是新案條件較佳、高科技工程複雜度提升，以及營收擴大帶來營運效率改善。 不過，毛利率並不是已經穩定往上走：2026 年第一季為 25.4%，第二季降至 20.6%。大和預估第三季回升到 23.0%、第四季再升至 25.1%。 公司公布的上半年 EPS 為 23.73 元。這表示第二季年增仍強，但確實出現營收季增、獲利季減的情況。 因此，接下來最有判斷力的數字是毛利率能否恢復。 只看到月營收創高，還不足以確認大和的獲利預測會實現。 報告模型裡另一個容易忽略的成長引擎，是水、氣、化學品供應系統。 | 業務營收，億元 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | | 無塵室機電工程 | 346.41 | 398.59 | 461.41 | | 水、氣、化學品供應系統 | 141.98 | 208.29 | 292.53 | 後者在 2027、2028 年分別預估成長 46.7%、40.4%；依表格計算，約貢獻各年度集團新增營收的一半。 這意味著，研究聖暉不能只看母公司的無塵室工程，也要追蹤朋億、銳澤等公司的接單、交付與獲利。 但集團子公司存在其他股東，合併營收增加，不代表新增獲利全部歸聖暉股東所有。 依報告模型計算，非控制權益分走的稅後獲利比例，從 2025 年約 23.4% 降到 2028 年約 13.8%。這也有助於推升歸母 EPS。 1,415 元目標價，關鍵在市場願不願意給到 20 倍本益比。 大和採用未來一年 EPS 乘以 20 倍本益比。用報告的 2027 年稀釋 EPS 70.64 元作近似理解： 70.64 \times 20 \approx 1{,}413\text{ 元} 與其 1,415 元目標價接近。 問題在於，報告引用的歷史平均未來一年本益比，近三年約 12.2 倍、近五年約 9.6 倍。20 倍反映大和認為公司應獲得更高評價的判斷。 以下是我用同一份 EPS 預測做的敏感度試算，並非額外目標價： | 本益比 | EPS 達成 70.64 元 | 相對報告股價 1,045 元 | EPS 低於預期 10% | | --- | --- | --- | --- | | 12 倍 | 848 元 | −18.9% | 763 元 | | 15 倍 | 1,060 元 | +1.4% | 954 元 | | 18 倍 | 1,271 元 | +21.7% | 1,144 元 | | 20 倍 | 1,413 元 | +35.2% | 1,271 元 | 即使 2027 年 EPS 完全達標，如果市場只給 15 倍，本益比試算結果仍接近報告當時股價。 所以不能把「明年獲利成長 39%」直接理解為股價也有相同漲幅。 同樣以報告中的 2027 年估值比較，聖暉為 14.8 倍，漢唐 13.5 倍、亞翔 8.8 倍、洋基工程 14.2 倍，報告的同業平均為 14.2 倍。聖暉當時的估值並未明顯低於這些同業。 大和願意給溢價的理由，是接單成長、封測與記憶體客戶地位，以及未來獲利可見度。這些理由需要後續業績持續證明。 我對報告的估值與資料，有幾項保留。 第一，毛利率假設對 EPS 相當敏感。若 2027 年毛利率只有 23.5%，低於大和預估的 25%，在營收、費用、稅率與非控制權益金額不變的簡化假設下，EPS 約會少 6.1 元，從 70.6 元降至約 64.5 元。 第二，大和以 DCF 算出每股 1,454 元作為交叉驗證，但其中使用 19.3% 折現率、7% 永續成長率，且自由現金流從 2028 年 121.29 億元增至 2035 年 489.52 億元，隱含這七年仍年均成長約 22%。折現率雖高，長期成長假設也強，因此 DCF 結果仍高度依賴模型，不能當成另一項獨立的確定性證據。
後續追蹤，我會用以下指標檢驗這份報告。 | 追蹤項目 | 報告基準／觀察重點 | 對投資判斷的意義 | | --- | --- | --- | | 第三季獲利 | 預估營收 139.59 億元、毛利率 23%、基本 EPS 12.46 元 | 驗證第二季後能否恢復獲利率 | | 第四季獲利 | 預估營收 149 億元、毛利率 25.1%、基本 EPS 14.79 元 | 驗證全年 EPS 約 51 元的可達成性 | | 在手訂單與新接單 | 7 月底 660 億元；後續新增量及預計認列年度 | 判斷成長能延續多久 | | 朋億、銳澤業務 | 系統工程營收、毛利與歸母獲利貢獻 | 驗證模型中增速最快的業務 | | 海外專案 | 開工、施工、驗收、人力與成本控制 | 海外訂單是否能轉成預期利潤 | | 現金流與應收款 | 收款是否跟得上收入認列 | 確認獲利品質，避免只賺帳面營收 | 公司已公告的 8 月營收為 48.79 億元、年增 44.54%，前八月累計成長 26.89%，支持報告所說的營收動能改善 我的判斷是，訂單與營收成長的證據較扎實，毛利率持續提升及 20 倍本益比則需要更多驗證。 若接下來出現「訂單續增、毛利率回升、現金流跟上」三者同步，這份報告的看多邏輯會更有說服力；若只有營收成長，對 1,415 元目標價的支持仍不充分。