樺漢 (6414 TT) 3Q26 法說會 Call Memo 20261016
※重點摘要 1. 3Q26 營收 YoY +47.1%（1Q26 +7.7%、2Q26 +39.4%，逐季加速）；前三季營收 YoY +31.3%。3Q 單季金額逐字稿數字存疑，不引用。 2. 在手訂單超過 2,500 億元且持續增加（8/14 法說為 2,550 億元）；全年展望維持「高成長」，H2 營收高於 H1，與前次相同、未再調整。 3. Kontron 持股約 49%（逐字稿口徑 48.1%–49.2%，另有庫藏股約 15.9%），刻意不超過五成以避開歐美反壟斷審查；與 Kontron 的投資已進入階段性結束，整合綜效改以每週例會推動。 4. Physical AI 為成長主軸，機器人投入多於產出，公司預期三到五年後才有明顯獲利；軟體訂閱（OT 資安）毛利率逾 80%，為拉高毛利率的重點。
※營運概況 1. 營收：1Q26 YoY +7.7%、2Q26 +39.4%、3Q26 +47.1%；2Q26 營收 483.8 億元（庫內實績）。前三季 YoY +31.3%；H2 營收預期高於 H1。 2. 事業體占比：工業物聯網約 45.7%、智慧工廠與廠務約 42.6%、智慧軟體與方案約 11.7%；工業物聯網 1–9 月營收約 606.8 億元，動能來自 Physical AI 與 Edge Compute。 3. 3Q 智慧軟體與方案年減，因訂單（尤其政府專案）多集中在 4Q；管理層語境推定指該事業體，整體 3Q 為年增。 4. 在手訂單超過 2,500 億元，持續增加，最終數字於結算時再確認。 5. 2025 年數字：營收 1,423 億元、毛利 292 億元、歸屬母公司淨利 32 億元、EPS 23.26 元。2026 年營收、毛利、淨利皆預期維持高成長；CB5（可轉債）已全數轉換完成，EPS 會有調整（稀釋），公司稱每股盈餘仍維持高成長；第四季若無意外依既有指引進行。 6. 區域：中國大陸、美國、APAC 均有布局；美國 AI 應用需求強勁，NCR Voyix 專案已開始量產，現階段每日出貨約 600 至 1,000 件（逐字稿單位為「張訂單」）。中國大陸另有一家公司（逐字稿稱專注於「輸出管理」，語意存疑），占比約 5.5% 並持續成長；公司稱中國大陸機器人發展出色。 7. 關稅：美國先前關稅政策影響減弱，台灣約 12%、多數國家 12.5%（逐字稿口徑，301 條款提及勞動力部分）。
※毛利率與軟體 1. 硬體毛利率目標維持一定水準；較高獲利來自訂閱制軟體，OT 資安軟體毛利率逾 80%，軟體營收整體毛利率不低於六成。公司希望持續拉高此類收入占比。 2. 基礎建設類專案毛利率較低、客製化機器設備毛利率較高；整體毛利率呈上升趨勢，來自製造升級與 AI 應用。 3. OT 資安：歐洲 Cyber Resilience Act（CRA）開始實施，帶動 OT 資安成長；每台設備預裝，訂閱制每台每月約 1 美元（三年約每年 10 美元）；與 Google 合作 Security Operations 提供 24x7 託管服務，約每月 5 萬元（年費約 60 萬元新台幣）；每兩週與台灣工業電腦同業開會，對尚未 CRA Ready 的設備提供免費安裝。 4. 硬體產品生命週期約 5–7 年，國防等特殊領域 7–10 年以上；週期結束後約需等 5 年才有新訂單，訂單穩定但成長動能受限。 5. 台灣南部 6 個、中部 5 個、北部 2 個場地同時運作，需求強勁，半導體相關智慧工廠成長最快；產能利用率較高、產品生命週期較長。
※Physical AI 1. 2025–2030 年 Physical AI 預期成長逾 20 倍，高峰在 2030 年後；媒體報導今年機器人出貨約 9–10 萬台。 2. 公司持續投入原型、POC 與測試，機器人產出尚未明顯，預期逐年提升；人形機器人明顯獲利預計在三到五年後。運動控制（約五個項目）、功能安全與認證（單項認證測試逾半年）已投入大量時間與資金，尚未反映在財報。 3. 策略為整機服務：賣板卡無法做訂閱，必須提供機器人安全性（IT／OT 安全）；架構為 AI 感知、視覺語言行動（VLA）、大小腦串接、雲端大數據。 4. 自助結帳（辨識無條碼水果、秤重）、機場免稅店、ATM 為現階段落地場景；工廠端強調精準、品質與效率。 5. Digital Twin：已用於模擬建廠（以台積電美國設廠為例）與設備能耗優化。 6. 運算架構由地端／雲端分離走向混合架構；與 Google 合作（Google 仍為前三大股東之一）；NCR Voyix 專案涉及二十幾萬筆全球資料，需雲端高速運算。 7. 供應鏈風險示例：CPU 缺料時其他料件進貨形成長短料，庫存上升、資金周轉率下降；AI 用於模擬缺料衝擊並串接採購與物控。
※Kontron 1. 2016 年起投資 Kontron，累計投入約 48 億元；過去八九年持股低於 30%（歐洲上市公司持股逾 30% 須公開收購 100%）。 2. 本次以要約收購方式增持，每股 23.5（逐字稿未明幣別），並備妥 70% 對應資金放託管；最後取得股數有限，持股約 48% 多，含補償股約 48.4%，現約 49.2%；庫藏股約 15.9%。 3. 刻意不超過五成：超過五成涉及反壟斷，歐美都會調查、審查時間拉長；Kontron 多項業務為國防與政府專案，持股未過半仍屬本地公司，樺漢為最大華人股東。 4. 整合四大面向：研發、產品管理、供應鏈與製造基地、平台整合，與 Kontron 每週開會；平台層面討論與鴻海共用料件、x86（Intel、AMD）與 ARM 並行，少量多樣客製化工業電腦。 5. 研發：Kontron 研發團隊約 4,000 人、全球逾一萬人，研發費用約占 7.5%、約 100 億元；上上個月於奧地利 Capital Market Day 表達優化成本，目標將 Kontron 費用率由 12% 降至 10%。 6. 人力：3–4 千名員工中，希望三年內約 25% 投入 Physical AI 與 Mobile AI；Kontron 在歐洲軌道交通 AI 市占率逾五成。 7. 五年計畫（Capital Market Day 公告）：2026–2030 年營收與 EBITDA 目標見逐字稿，單位缺漏、數字存疑（推測為營收約 16 億→26 億歐元、EBITDA 約 2.25 億→4.2 億歐元），待核對。
※Q&A 1. 12 月 18 日將與台灣工業電腦學協會共同舉辦大型整合活動；生態系含 Google、聯發科與台灣工業電腦同業。 2. 場上實質無提問。