Memo 凌嘉科 3644

類型：私訪 時間：2026.10.12

專家/發言人背景: 洪鏗評 — 董事長室特助

Notes:

【公司背景與定位】

背景 - 2024 年以每股 120 元增資，募一萬張，超額認購約一萬九千張，當時未公開發行、未上市，最後只有七、八家較大投資人參與。 - 當時講的故事跟現在一模一樣，差別是當時 Fan-out PLP 還沒有實際業績，今年開始有。 - 2026/6/10 掛牌興櫃，6/12 起透過一對一、小型法說、正式法說約見過 300 位投資人。

乾式製程的定位 - 專注乾式製程：真空濺鍍（加法）＋電漿蝕刻（減法）。 - 與國內設備股比較： - 近期漲多的設備股多偏搬運（如鴻勁）或檢測，做壞了還能重來。 - 凌嘉做的是「加配方、加料」的製程設備，加錯料或中途當機產品就報廢，所以技術珍貴。 - 前段濺鍍與蝕刻設備約佔半導體產值 30%，若吃到 1% 以上市佔，營收基礎一兩百億起跳，但也因此很難切入。 - 策略：從特殊製程出發，先站穩第一隻腳，再佈局第二、第三隻腳，目標被國際大廠視為主要競爭者。 - 選的市場要符合「大廠有能力但初期因客製、量少沒興趣；小廠想做但做不來」。

兩個競爭優勢對應兩個產業趨勢 - 兩個題材：先進封裝「圓轉方」、先進材料載板「濕轉乾」。 - 優勢一：大面積均勻。濺鍍大面積鍍得均勻，電漿蝕刻大面積蝕得均勻，兩個趨勢都需要。 - 優勢二：低溫。先進封裝與先進材料主流都是有機材料，最怕熱，熱會翹曲、讓水氣與化學液體揮發造成汙染。

【第一支柱：SiP EMI】

營運現況 - 營收、毛利穩定，市場穩定獨佔，今年市佔又開始擴散。 - 今年 1 月到上週公告的營收 90% 以上與此產品有關。11 月公布第三季財報可推估明年第一支柱的 base。 - 這個 base 與 AI 相關性低，下行風險低。

競爭態勢 - 2010–2012 年進入，凌嘉是第一家用濺鍍設備做 SiP EMI 鍍膜的廠商，日月光也靠 SiP 翻身。 - 美系客戶直接認證過的廠商中，台灣、中國、東南亞只有凌嘉一家。 - 日本兩家（TEL 與另一家）很久沒更新機種，慢慢退出。 - 韓國兩家過去只守三星、海力士、Amkor，今年 Amkor 也開始跟其他家接觸。 - 上述四家形容為「銀行靜止戶」，EMI 市場太小太利基。

市場規模 - 沒有研究機構做分析，數字是公司自行統計： - 前十年 TAM 約 10–15 億，平均約 11 億。 - 近兩年擴增到約 21–25 億。 - 凌嘉吃下約六成半到七成，營收可站上 15–20 億，但對大廠仍太小。 - 設備可用十幾到二十年，沒有新需求市場就不成長，這是市場擔心第一隻腳停滯的原因。

手機與穿戴滲透率仍有空間 - 手機：水果最新機種約五成晶片有 EMI 鍍膜，三星約兩成，華為／OPPO／小米／vivo 約一成到一成半。 - 穿戴：只有水果導入，水果穿戴市佔已降到三成多，代表還有近六成空間。 - 其他應用：AR/VR、Meta Glasses、DRAM（含消費型與軍用無人機）、開始擴散到車用與低軌衛星。

低軌衛星與新客戶 - 低軌衛星客戶今年做第二個案子，FOPLP 是第一個案子（2023 年開始），鍍完的晶片放在天上也放在地面。 - 過去沒吃到韓國、日本、美國靠墨西哥的部分，今年開始有客戶主動來找： - 日本鎧俠（前 Toshiba）：早期買 TEL，但 TEL 幾乎不再生產此機種。 - 日本最大模組廠 Murata。 - 日本第二大元件模組廠 TDK，做很多 SAW Filter。

最大機會：5G+／6G 與手機、車用直連衛星 - 6G 基礎頻率 100GHz，5G 約 20GHz 以下，波長剩 1/5 以下，越容易穿透。 - 目前鍍膜是不鏽鋼／銅／不鏽鋼三層，靠中間的銅反射，波長變短後可能一半穿透出去。 - 兩種解法：鍍更厚，或加鍍磁性／絕緣等吸收材料。不論哪種設備產能都打折，甚至只剩三分之一，所以沒有新需求也會產生新設備需求。 - 6G 直連衛星：會直連的是手機與自駕車。目前車用多蓋鐵殼，用 Sputter 做 EMI 滲透率很低，6G 時代自駕車通訊不能出錯，可能全面需要。公司評估車用會變成跟手機一樣大的全新 TAM。 - 疊加效果：TAM 從約 21 億可能變成五、六十億甚至接近 100 億，膜厚增加又讓設備產能減半，TAM 再放大。

進入門檻 - 早期量小，大廠沒意願進來。 - 小廠進不來：EMI 是所有封裝（SiP、甚至 CoWoS、SoIC）的最後一站，1% 不良率光手錶一年就要報廢 4–5 億，低價也進不來。 - 大廠在 TAM 變大後也進不來：凌嘉已把客戶吃光，價位、毛利已經卡在那裡。

【第二支柱：Fan-out PLP（700x700）】

首家客戶：美國低軌衛星 - 4Q26 正式認列年初出貨的 Fan-out PLP 設備約 6 台，客戶已陸續簽收。 - 產品是通訊用 antenna chip，組成 antenna array 用在地面低軌衛星接收器，一個接收器用 600–800 顆。 - 前年客戶來談時預估三年內需凌嘉保留四到五條線產能。 - 當初懷疑客戶為何一個月需要四、五億顆，反推後確認有需求：Starlink 訂戶從 400–600 萬、去年約 800 萬、今年約 1200 萬，未來看能否到 1800 萬。 - 公司預估首家客戶成長會越來越緩，因為 1200 萬、1800 萬都還是地面接收，尚未談到手機直連。 - 客戶近期又收購頻段（約 20MHz），想統包上方頻寬軌道、中繼、地面 mesh，5G+／6G 很難逃過它的手。 - Antenna chip 目前只有兩層 RDL。 - 希望 4Q26、最晚 1Q27 開始有首家客戶的 repeat order，以及新客戶的新訂單。

新客戶：PMIC - 前幾大 PMIC 廠（I、T、N、R、S 開頭，兩三家 M 開頭，加 A 開頭）目前最賺的是 AI Power Rail 裡的 PMIC。 - 電源從 400 降到 48，再到 36、12、8、4、2、1、0.幾，裡面密密麻麻都是 PMIC。 - 高階 PMIC 需要 Fan-out 才能用最低阻抗達到最高轉換效率。目前只有兩種做法，都產能有限且貴： - Fan-out WLP：用 wafer，很貴，產能不足。 - embedded substrate：晶片內埋載板，線寬線距壓到最低。 - PMIC 廠希望大尺寸 Fan-out PLP 盡快驗證過關、大量採用。2027、2028 到 2030 以後，大尺寸是主要成長動能。 - PMIC 層數幾乎都是六層，是 antenna 的兩到三倍，每層種子層厚度幾乎一樣，所以設備需求與單一訂單金額都是兩到三倍以上。 - 預估 2028 年第二支柱會超過第一支柱，且 TAM 遠大於第一支柱。

Q：種子層鍍的是什麼？ - 鈦銅。目前鈦約 0.1 micron，Copper 約 0.3–0.6 micron。 - 後面加厚用電鍍，全用濺鍍設備數量會多到客戶受不了。

Q：2028 年第二支柱超過第一支柱，指營收還是獲利？ - 都一樣。

Q：Antenna 的種子層也是鍍鈦銅嗎？ - 都是 Barrier 層，不論大尺寸、小尺寸，CoPoS 也一樣。

Fan-out PLP 市場分類 - 成長最快的兩個主流尺寸：700x700 與 310x310。 - 700x700 最適合低腳數、低層數、數量很多的產品，目前大部分人還沒注意到。 - 全球只有兩家設備商做 700x700 濺鍍與電漿蝕刻，凌嘉跟著新加坡的 Solution 廠一起做。另一家比凌嘉早做但做不好，是 2002 年從凌嘉分出去的公司。 - 大廠若等有量後才想進來，會因價位、毛利已卡位而進不來。 - 三大族群： - Core Fan-out：RDL 層數少、I/O 少、線寬線距不用很窄，但需要低阻抗。已進入 High Volume Mass Production。 - High Density Fan-out：例如力成，今年接 AMD、Broadcom 兩個大案，還沒真正量產。 - Ultra High Density Fan-out：HPC，也就是 CoPoS，最熱但仍在開發中。 - 市調的年成長率以金額計算，Core Fan-out 金額成長率只約 11%，但設備需求大。設備需求 = 顆數大小 × RDL 層數 × 總量，公司不在乎客戶最後的封裝報價。

CoPoS（310x310） - 公司從未說過 2030 年前會有貢獻。 - 預期台積第一、二、三波量產都會選外商：濺鍍是 AMAT 等，電漿蝕刻是 Lam、TEL，直接從 CoWoS 轉過來。 - 新平台預計明年推出，花 3–5 年驗證，實際放上產線測良率後才放量，營收放 2030 年以後。 - 策略：700x700 趕快量產賺錢，再拿賺的錢持續投資。 - 力成 HD Fan-out：四五年前就聯絡，但凌嘉設備是 in-line，力成要 Cluster。凌嘉 300x300 平台就是 Cluster，成熟後從 310 擴到 510x510 甚至 600，屆時看 Second Source 機會。 - CoPoS 平台未來會延伸到 TGV。

【第三支柱：先進載板濕轉乾】

時程與規模 - 2028–2029 年發酵，TAM 遠大於第一、第二支柱。 - 種子層：過去化鍍，越來越多客戶開始用凌嘉濺鍍做，一樣鍍鈦銅。 - 蝕刻：過去化學蝕刻（雷射後的盲孔、通孔、embedded substrate 整面減薄），開始轉向電漿蝕刻。

技術驅動 - 三個挑戰：線寬線距急速微縮、孔急速微縮、層數急速暴增。 - 濕製程物理極限：附著性差、高階板表面平滑更黏不上、孔小到液體表面張力滲不進去。 - 良率乘冪：單層九成已是高標，0.9 的 20 次方約 0.1，30 次方剩 0.0 幾。載板／PCB 會走向「半導體化」，單層良率要拉到九成五以上。

歷史前例：Ibiden、Shinko - 兩三年前 CoWoS substrate 產能不足，原因是交給台積的板子良率不到四成，用的是濕製程。 - Ibiden、Shinko 約兩年前開始導入乾製程：濺鍍做種子層、電漿蝕刻取代化學蝕刻，目標每層良率九成八、九成九。

國內載板廠 - 2017–2018 年就跟景碩、欣興打樣，做到孔約 10μ、線寬線距約 8/8。 - 到 2026 年仍未導入，因為過去沒需求，現在又是賣方市場。換製程要從客戶下一代產品開始，預計 2028–2029 年。 - 層數對比：antenna 兩層、PMIC 六層，高階載板現在都 30 幾層，已開始談 40、60 層。 - 這個市場對凌嘉是重中之重。

【研發投資】

• 現在講的都是提前六七年的布局，投資也提前五六年。
• 研發費用 2023 到 1H26 持續增加：
• 2023–2024 約一半投入 Fan-out PLP 與濕轉乾。
• 2025 年 Fan-out PLP 開始接單、2026 年出貨，不再投資 700 大尺寸，轉投資 310x310。
• 2025 下半年到明年主要投 CoPoS。
• 去年到今年投的三個項目是為了約 2030 年的營收：CoPoS、偏 HPC 的散熱模組、embedded substrate。

【營收與財務】

月營收 - 2024 年約 10 點多億，2025 年約 9 點多億，月均約 7 千萬。 - 2026 年 1–4 月月均約 0.7 億，5 月約 1.4 億，6、7、8 月都站上 2 億，「6 月起就不回頭」。 - 到 9 月為止成長主要來自第一支柱，第二支柱尚未反映在財報。 - 近期股價強，特助個人認為光第一支柱就蠻嚇人，加上第二、三支柱後會很爆發。

合約負債 - 6 月財報合約負債約 9.1 億，當時市場擔心每月認列 2 億撐不了多久。 - 7、8、9 月各認列約 2 億，但 9 月合約負債仍創新高，10 月可觀察。 - 第一支柱動能看起來可延續到明年上半年，甚至第三季。

Q：即將公布的 9 月合約負債會創新高？ - 也會創新高。

Q：也就是第三季的合約負債會比 6 月的 9.1 億還高？ - 差不多，就這個意思，會給大家一些領先指標觀察。

營運槓桿 - 2025 上半年營收約 3 億（月均 5000 萬），下半年約 6 億多（月均 1 億），2026 上半年 6.5 億多。 - 月營收 5000–6000 萬損益兩平，超過的都是淨利空間。 - 營業費用去年近 1.6 億，今年近 2 億，為三年後營收布局，今年應是最高點。 - 稅後淨利率對應： - 月營收 1 億：接近 25%。 - 月營收 2 億：參考 3Q26 財報，最基礎目標 30%。 - 月營收 3 億：有機會 35%、接近四成。 - 月營收 4 億以上：基本盤 40% 起跳。 - 過去當總經理時曾有一年營收近 10 億、稅後淨利率近四成，近年做不到是因為賺的錢都再投資。 - 特助最關心稅後淨利率，建議長線投資人三年後再回來驗證。

毛利率 - 設備相關（設備＋售服＋耗材）毛利率：2025 全年約 47.9%，1Q26 約 48 點多，1H26 平均 50.5%，推算 2Q26 約 53%。 - 過去最高站上 55%，後來下滑是代工事業單位拖累，不是設備毛利下滑。

代工事業單位（拖油瓶） - 業務：鍍膜代工、高導熱散熱基板、陶瓷散熱基板。 - 營收高峰 2023 年超過 1 億，但單一客戶董事長過世、母公司去年把產品收掉，2024 到 1H26 幾乎沒營收。 - 雲林廠當初三分之一目的是為了這個單位，蓋好後營收卻不見了。 - 2025 年影響：毛利率掉 5–7%、費用增近 5%、EPS 少約 1–1.5 元。 - 月營收約 1500 萬可損益兩平，達成後公告毛利率至少多 5%、全年 EPS 至少多 1–1.5 元。 - 讓代工事業單位損益兩平是目前第一個重點。 - 3Q26 能否創高「不能公開講」，請等 11 月公告。

【上市規劃、產能與資本支出】

上市 - 6/10 掛牌興櫃，順利的話年底送件上市，等明年三月財報出來後申請。 - 預計增資約 10%，公司不缺錢。

據點與產能 - 中科總部：在台積 P15 廠隔壁，可支撐年營收約 30–50 億。 - 雲林廠：代工單位只用一樓，二、三樓空著可快速擴廠，投入設備生產後可再多約 50% 產能。台灣兩廠合計約 70–120 億。 - 馬來西亞柔佛廠：去年買地、今年蓋廠、明年落成，分兩期，第一期產能是台灣兩廠的 1.5 倍，至少可支撐 150–200 億。 - 原因一（最主要）：一家重要客戶的濕轉乾專案，設備總需求量四位數，台灣兩廠加起來不夠。 - 原因二：美國客戶要求「台灣＋1」。

資本支出與現金 - 該花的幾乎都花了：中科廠除了開發 CoPoS 機台沒有大支出；雲林廠 12 億多已付完；馬來西亞廠土地加廠房約 8 億，已付近 5 億，剩約 3 億。 - 帳上現金維持 10 億以上，超過部分做保守投資。 - 1H26 營運淨現金流約 7 億，負債比約 31%，主要是合約負債墊高。

【技術門檻】

看不見的製程 - 真空濺鍍與電漿蝕刻都在高真空下進行，只能看到電漿燈光顏色，完全看不到內部形狀。看不到最恐怖，但也是最好的壁壘。 - 四個看不到的關鍵：流體（大面積均勻需要流體均勻）、電場、磁場（引導電漿）、熱（必須帶走否則翹曲、outgassing、汙染）。

模擬加經驗 - 技術團隊的頭以前在應材，另有日本籍人士，從四種物理性質的模擬做起。 - 光會模擬不一定勝出，要配上經驗設定 boundary condition，這才是各家的 domain knowledge。 - 被問什麼時候進晶圓製造，特助說凌嘉也很難 copy 大廠，若要進大概 2032 年以後。

Q：有沒有申請專利？ - 製程相關不申請，一公告就曝光；設備相關會申請。

Q：什麼是其他人沒辦法 copy 的？ - 過去 SiP 設備曾被從凌嘉分出去的公司 100% copy，最後被客戶退機。 - 對方只 copy 得到看得到的 shower head 尺寸與孔徑，分幾區、什麼時候開哪區看不到，牽涉機、電、材料、真空、軟體整合。

Q：哪些廠商會花時間 copy？ - 韓國與中國。韓國凌嘉不太賣；中國主要賣給封測廠生產，只要不多買設備給人拆，不太擔心。 - 就算花兩三年 copy 完前一代，下一代又出來了。

Q：低溫能控制到比對手低多少？ - TEL 早期鍍膜溫度約 240 度，凌嘉第一代約 180 度、第二代 120 度，現在控制在 80 度以下。 - 鎧俠回頭找凌嘉就是因為 TEL 的 240 度設備已無法生產。 - 被逼做低溫是終端客戶在 drive，例如水果要求兩年後降到 80 度以下。

Q：能做到低溫是因為導熱模組？ - 兩種做法：速度放慢換低溫（產能低，客戶會找對手），或維持高產能同時散熱模組很快。 - 最關鍵的散熱模組就是 E-Chuck，能自行設計的就是國際大廠，製造只有日本、中國做得到，台灣的意德士勉勉強強。

Q：意德士是不是代理韓國的？ - 日本或韓國的（不確定），也是代理。

Q：天虹呢？天虹的 E-Chuck 是自己的嗎？ - 不好意思評論。聽說他們是買的。

Q：你們的 E-Chuck 是自己的？ - 自己設計的，技術的頭以前就是做這個的。另一位技術長已升知識長，等於雙主管。

Q：E-Chuck 沒有被告嗎？ - 沒有，全部閃掉。凌嘉 E-Chuck 都做方形，外面找不到方形公版，客戶只能找凌嘉維修。

E-Chuck 售後商機 - 1000 台設備每台約半年維護一次，每次五六十萬到一百萬內，一年約 2000 台次。 - 用兩三年要換新，外面 E-Chuck 售價三百到五百萬。 - 若鋪到 1000 台，光 E-Chuck 一年營收可超過 10 億（很美好的想像）。

【產品線與商業模式】

3＋1 產品線 - CORONA：EMI 主力設備。MUSCA：PVD。PISCES：電漿蝕刻。＋1：高真空烤箱與自動化。 - 四者整合供應 Fan-out PLP 與先進材料。 - 商業模式轉變：過去 EMI 是少一台補一台，未來 Fan-out PLP 與先進材料是少一條線建一條線，一條線至少五到六台，約等於 CORONA 營收的五到六倍。

Q：CORONA 的 ASP？ - 大概 150 到 250 萬美金。

毛利率與台積 - 很多跟台積沾上邊的設備廠都做不到 50% 毛利，因為台積不會輕易接受供應商 50% 毛利。 - 凌嘉是少數不靠台積的，有供應但不是主力。未來 CoPoS 這塊不會缺席。

JDP：與終端客戶共同開發 - 由終端客戶主導，才能掌握有沒有機會量產、什麼時候量產、找了哪幾家代工廠驗證、完整競爭資訊。 - 量產後收入順序：設備銷售為主，同時開始有耗材，數量到一定程度後有售服。 - 每一兩年迭代一次，產能變兩倍、成本只增約 10%、售價可調升 50–60%，這是把 50% 毛利當基本款的原因。 - 直接客戶是代工廠，很多是心不甘情不願地買，因為終端客戶指定只能跟凌嘉買。直接客戶每年會變動。 - 目前沒有一家客戶佔營收超過 20%，今年大概會有一家超過。 - 付款條件：這家客戶從沒給過預付款，過去交機後三個月才開始付，這個案子出貨前就收到接近九成。

JDP 成立的條件 - 團隊：前技術長與現任技術長一位來自應材、一位來自日本，很早摸過 60、40、28 奈米，任務是把前段知識應用到面板級與有機材料。 - 終端客戶開 JDP 三個條件：技術到不到位、財務穩不穩定、人能不能即時反應。

營收曲線與各支柱階段 - 營收曲線像潛水艇，前面潛伏好多年公司不能講，第一根營收開出來後才能透露。 - SiP EMI：目前就在發酵階段。 - Fan-out PLP 700x700：剛冒出頭，預估約三年後被凌嘉吃光。 - 先進載板：預計 2028 年冒出頭，再花兩三年把重要客戶吃光。 - CoPoS：預計 2030 年看有沒有機會，若提早就是美夢成真。