PDF 原檔：報告_CTBC_一詮2486_20260723_original.pdf

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8%

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07/2025

Wre

Tamin

30%

10/2025

公司基本資訊

營業比重 (1Q26)

個股與大盤走勢 (%)

鄭子凡

Jasmin.cheng@ctbcsis.com

◎ 研究分析標的公司為本公司關係企業之客 戶。

Others

4%

01/2026

-2486 — TWSE

04/2026

07/2026

電子上游 -LED 及光元件 一詮 (2486TT)

一詮成名， AI 散熱開花結果

• ⚫ 傳統光電廠迎華麗轉身，高階散熱質變效益全面兌現
• ⚫ 晶片大尺寸化驅動 Stiffener 與 Lid 價量齊揚
• ⚫ AI 晶片 TDP 急升驅動散熱朝封裝層級 (MCL) 演進

傳統光電廠迎華麗轉身，高階散熱質變效益全面兌現：一詮過去以 LED 導線架與精密金屬沖壓為營運主力，但因持續面對成熟市場競爭 與價格壓力，公司自 2024 年 8 月起全面加速轉型，聚焦晶片級與先 進封裝散熱解決方案。一詮憑藉長達十年的均熱片 (Heat Spreader) 研 發基礎，成功切入高運算密度 (HPC) 與先進封裝供應鏈，由傳統電子 零組件廠質變為 AI 算力基礎設施之晶片級散熱關鍵供應商。

晶片大尺寸化驅動 Stiffener 與 Lid 價量齊揚：隨著 AI 與 HPC 晶片邁 向大尺寸封裝及 Chiplet 架構，矽晶圓與基板間熱膨脹係數不匹配所 導致的翹曲 (Warpage) 問題日益嚴重，使得用於維持結構剛性與散熱效 益的補強框 (Stiffener) 與高階均熱片 (Lid) 地位大幅升級；由於晶片尺寸 放大直接帶動用料面積增加，加上跨世代晶片設計趨於複雜且客製化 門檻提高，推升產品平均單價持續向上。隨著晶片功耗持續推升， TIM1 未來極有可能轉向液態金屬等新材料以進一步降低熱阻，屆時 均熱片表面處理將衍生出高門檻的鍍金 (Gold Plating) 加工需求；鍍金 等高附加價值工序不僅能大幅拉升產品單價與毛利，更將構築出極高 之技術壁壘，一詮憑藉在精密金屬加工與表面鍍金技術的長期累積， 將成為此波先進封裝規格升級與潛在材料變革趨勢下的最大受惠者。

AI 晶片 TDP 急升驅動散熱朝封裝層級 (MCL) 演進：隨著 AI 晶片功耗 (TDP) 持續急速飆升，散熱技術正由系統層級散熱 (System-Level Cooling) ，加速邁向整合封裝、冷板與流體設計的封裝層級散熱 (Package-Level Cooling) ，如 MCL 演進。由於 MCL 涉及複雜流道、 微米級精度及嚴苛的防腐與密封要求，其中高階電鍍品質更是決定產 品耐蝕性與壽命的重中之重；一詮憑藉在精密金屬加工與電鍍製程累 積的技術護城河，已全面投入 MCL 產品開發與多架構驗證。儘管短 期對營收貢獻尚有限，但公司提前布局，將在次世代微流道封裝散熱 浪潮中搶占先發優勢。

風險因素 : AI 需求下滑、公司擴產時程不如預期。

2026/07/23

⚫ 產業概況與產品概況

AI 高算力時代帶動封裝升級， Lid 與 Stiffener 成為關鍵可靠度零組件 : 隨著 AI GPU 算力持續提升及晶片尺寸 (Die Size) 逐漸逼近光罩極限 (Reticle Limit) ，先進封裝透過 2.5D/3D 架構整合 GPU 、 HBM 與高速互連元件，使單 一封裝體積與功耗大幅增加。然而，大尺寸封裝亦帶來熱設計功耗 (TDP) 提 升、熱膨脹係數差異 (CTE Mismatch) 及機械應力增加等問題，使傳統封裝結構 面臨可靠度與散熱效率挑戰。因此，下一世代 HPC 封裝設計除需強化晶片與 基板 (Substrate) 間的電性連接外，更需透過 Stiffener( 補強環 ) 與 Lid( 金屬蓋板 ) 進行結構與熱管理優化，其中 Stiffener 可提升封裝剛性、抑制熱誘發翹曲 (Thermal Warpage) ，而 Lid 則扮演晶片與散熱系統間的重要熱傳介面，以兼顧 高功耗運算下的可靠度與散熱需求。

隨著 AI GPU 朝向更大尺寸封裝、更高功耗及 Chiplet/HBM 異質整合方向發 展，傳統單片式 Lid 架構逐漸面臨設計限制，單一結構需同時滿足機械支撐、 封裝平整度及熱傳效率等多重需求，難度持續提高。因此，我們認為未來封 裝設計不排除朝向雙層式 (Two-piece Lid) 或功能分離式 Lid 架構演進。我們認 為 AI 封裝尺寸放大與功耗提升將持續推升 Lid 與 Stiffener 的重要性，帶動相 關供應鏈價值量提升。

一詮散熱元件包含 Stiffener 與 Lid ：目前公司 AI 散熱元件主要產品為 Stiffener 與 Lid 。根據我們對供應鏈的調查，隨著 AI 晶片封裝尺寸持續放大，市場正 逐步由傳統 Lid 方案轉向採用 Stiffener ，以提升封裝結構剛性、抑制晶片翹曲 (Warpage) ，並改善整體散熱效能。目前 Stiffener 已占公司散熱元件營收約 40% ，主要出貨客戶包括 Google TPU 、 AWS T2/T3 以及 Broadcom AI ASIC 等 產品。至於 AMD 方面，公司目前已與客戶接洽並參與相關專案，但考量 AMD AI 平台現階段出貨規模仍相對有限，加上公司產能有限，將優先配置產能予 高需求、高確定性客戶，因此 AMD 相關貢獻仍不顯著。展望 2027 年，若 AMD AI 平台需求進一步放量，且公司產能同步擴充，預期將有機會切入更多 AMD 相關產品，成為未來新增成長動能。隨 AI GPU 封裝尺寸放大，對封裝平整度 與結構支撐要求提升，預期 Stiffener 單價將同步提高。

Lid 產品應用範圍相對廣泛，包含 AI Server 、車用電子與傳統高階 IC 等市場。 目前 Lid 業務仍以 Grace CPU 平台量產出貨為主，後續 Blackwell 與 Vera Rubin 等新平台則有望逐步導入 Lid 產品。另一方面，公司持續供應 Microsoft 高階 Lid 產品，雖量體相對其他 CSP 較小，但因採用銦片 TIM 1 方案及鍍金製程， 產品 ASP 較 Grace CPU 高至少 50% ，對營收與獲利仍具貢獻。

散熱技術由 Rack-Level Cooling 走向 Package-Level Cooling: 隨著生成式 AI 、大型語言模型 (LLM) 與高效能運算 (HPC) 需求快速成長， AI GPU 的算力 與功耗持續呈現非線性提升。以 NVIDIA 平台為例，自 Hopper 、 Blackwell 一 路演進至 Rubin 世代，單顆 GPU 功耗已由 700W 提升至 1,200W 以上， Rubin Ultra 更有望上探 2,000W 以上，單機架功耗亦由過去 10~20kW 快速攀升至 120kW 以上，未來甚至將朝 300~600kW 等級邁進。然而，隨著 GPU 功耗持 續提升，散熱瓶頸已不再僅存在於冷卻能力不足，而是逐漸轉向如何降低晶 片熱源至冷卻介質之間的熱傳阻抗 (Thermal Resistance) ，並提升整體液冷系統 的流體管理效率。

2026/07/23

Iniet

**+&

CPU * &

Yamil

2022 2023

Cold Plate

Hopper

2024

Inlet

Blackwell

CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE

Outlet

Grace

GB200/B200

GB300(Ultra)

1,200/700

HBM

Substrate

Air

120/14kW

Air+Liquid

1,400

130kW

Air+Liquid

2025

B300

HBM

600

2026

2027

Outlet

Rubin

Vera

HBM

VR200

VR300(Ultra)

1,800/2,300

Substrate

60~120kW

300+kW

3,600

600+kW

Air+ Liquid

Liquid

Liquid

圖表一、 Nvidia 平台整理

資料來源 : 中信投顧整理

因此， AI 散熱技術正由過去以水冷板 (Cold Plate) 、 CDU 及冷卻循環系統 (Cooling Loop) 為核心的系統層級散熱 (System-Level Cooling) ，逐步朝向整合 封裝、冷板與流體設計的封裝層級散熱 (Package-Level Cooling) 演進。未來散 熱競爭將不再只是透過增加冷卻液流量或擴大水冷板尺寸來提升效率，而是 透過縮短熱傳路徑、降低界面熱阻，使散熱能力更接近晶片熱源，以滿足下 一世代 2kW 以上 GPU 所帶來的高熱通量需求。

傳統 GPU 封裝的熱傳路徑為：

Die → TIM1 → IHS(Heat Spreader) → TIM2 → Cold Plate → Coolant

其中， TIM2 及 IHS 皆會增加額外的界面熱阻 (Thermal Interface Resistance) 。 當 GPU 功耗突破 1kW 後，即使持續提升冷板性能，熱量仍容易累積於晶片與 冷板之間，使 TIM2 逐漸成為散熱瓶頸。因此，新一代液冷架構開始重新設計 封裝與冷板結構，透過微流道 (Microchannel) 設計及流道整合，使冷卻液更加 接近熱源，部分方案甚至可省略 TIM2 ，使熱傳路徑縮短為：

Die → TIM1 → Microchannel Cold Plate → Coolant

藉由減少熱傳介面，不僅可有效降低熱阻，更能提升高熱通量環境下的散熱 效率，未來 MCL 重要性將持續提高。我們認為，這代表 AI 散熱技術已由傳 統機架層級的液冷設計，逐步朝向封裝與散熱共同設計 (Package Co-design) 的 方向發展。

圖表二、 Cold Plate/MCL 解決方案

資料來源 : UBS 、中信投顧整理

除了封裝散熱技術升級外， AI 機架功率密度快速提高，也同步帶動液冷流體 管理架構的重要性。傳統液冷系統仰賴大量軟管進行供、回水配置，不僅增 加壓降與漏液風險，也使高密度機架的空間利用率受到限制。因此， MCL （ Manifold Coolant Line ）開始成為新一代液冷系統的重要架構，其透過整合 式金屬歧管（ Integrated Manifold ）集中管理供、回水流道，可有效降低配管 複雜度、提升機架空間利用率、降低漏液風險，同時搭配 Blind Mate UQD （ Universal Quick Disconnect ）快拆接頭，使 Server 可在不停機狀況下進行熱 插拔維護，進一步提升 AI 資料中心的維運效率與可靠性。

Air

2026/07/23

Yamil

2024

NVLTZ

WWLSTS

Kyber

Rubin

CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE

2026

Feynman

Feynman

Die Stacking

Custom HBM

LP40

NVLink

CPU

圖表三、 NV 機櫃密度逐漸提升

資料來源 : 2026 GTC 、中信投顧整理

一詮具備高精密加工與電鍍能力，有望成為 MCL 供應商之一 : 一詮長期投入 精密金屬加工及電鍍製程，過去產品主要應用於高精密結構件領域，累積多 年的製程控制與量產經驗。由於 MCL 產品涉及複雜流道加工、尺寸精度控制、 表面防護及長時間液冷可靠度要求，其中電鍍品質將直接影響產品耐蝕性、 密封性及使用壽命，因此具備高階電鍍能力的廠商相對具備競爭優勢。目前 一詮已投入 MCL 相關產品開發，並針對不同架構進行設計驗證、製程優化及 量產準備。由於 MCL 仍需經過客戶驗證、可靠度測試及平台導入流程，短期 內對營收貢獻仍有限，但公司提前布局有助於建立先發優勢。

根據近期供應鏈訪查，市場原先預期 MCL 將於 Rubin Ultra 平台導入，但目前 導入時程可能延後至 NVIDIA Feynman 平台。我們認為，此變化主要來自 NVIDIA 仍持續優化下一世代 AI Rack 液冷架構，而非 MCL 技術方向改變。 隨著未來 GPU 功耗持續提升，液冷架構勢必朝向更高整合度及更靠近封裝端 發展， MCL 仍將是解決高功耗 AI Rack 流體管理的重要方案。若後續 Feynman 平台正式導入 MCL ，一詮憑藉既有精密加工與電鍍製程能力，有望成為受惠 供應商之一。由於 MCL 相較傳統散熱零組件具備更高技術門檻及附加價值， 若成功量產，不僅可帶動 AI 相關營收占比提升，亦有望改善產品組合與獲利 結構，成為公司下一階段成長動能。

⚫ 財務概況

一詮 1Q26 營收 16.2 億元，季增 4.8% ，年增 20.2% ，毛利率 21.05% ，季增 5.19ppts ，年增 6.54ppts ，單季 EPS 達 0.28 元。 1Q26 營收與毛利率同步優於 市場預期，主因散熱元件營收占比由去年約 29% 大幅提升至 43~44% ，帶動產 品組合持續優化，推升整體獲利能力。我們認為散熱產品出貨動能已順利延 續至 2Q26 ，預估 2Q26 營收將季增 27.2% 至 20.62 億元，毛利率亦可望進一步 提升至 22.47% 。展望下半年，我們認為隨著多項 AI 散熱專案陸續放量，加上 公司擴產設備逐步到位，散熱產品出貨比重可望持續提升，帶動產品組合進 一步優化。

2026/07/23

⚫ 產能概況

因應 AI 伺服器、高階先進封裝散熱需求快速提升，一詮近年積極調整產品結 構，逐步降低傳統低毛利 LED 導線架業務比重，並將部分產線移往中國大陸， 釋出台灣廠區空間投入高階均熱片、補強片 (Stiffener) 及其他 AI 散熱相關產 品。由於客戶需求持續強勁，公司目前仍持續接獲增加產能要求，預計今年 散熱相關產能將較去年成長超過一倍， 2027 年仍有望再擴增一倍。目前新增 設備已陸續進廠，由於散熱設備 Lead Time 約 6~9 個月，且設備到位後仍需經 過 Setting 、測試、客戶驗證及量產流程，因此產能擴充並非一次性完成，預 期將隨設備逐步開出。

目前公司稼動率約 65~70% ，隨 AI 訂單持續增加，未來仍將持續新增鍛壓設 備、擴充五股租賃廠及中國產能，目標 2026 年散熱產值挑戰 36 億元以上， 並規劃 2027 年營收達 60 億元以上。

(1) 台灣廠為主要散熱生產基地，聚焦高階 AI 產品量產

目前台灣廠營收占比約 70% ，仍為公司散熱產品主要生產基地，各廠區分工 如下：

• 總部附近廠區：主要負責散熱相關製程
• 總部斜後方廠區：負責散熱片加工、電鍍及鍍金等後段製程
• 五股凌雲路廠區：配置沖壓及測試設備，未來將導入更多高階散熱製 程；公司規劃配置 1,200 噸大型沖壓設備，專責高噸位沖壓產品，同時 負責小批量試產與 CNC 加工
• 三重光復路新廠：公司去年購入土地，預計 2026 年下半年動工， 2027 年底完工，定位為液冷散熱、微流道冷板 (MCL) 及高階 AI 散熱產品主 要研發與量產基地，未來將成為公司長期擴產核心
• (2) 中國廠加速擴產，鎖定中國 AI 與半導體自主化需求

中國廠目前營收占比約 20% ，公司目標 2027 年提升至 30% 。受惠中國政府積 極推動 AI 產業發展及半導體自主化，當地 AI 伺服器及相關散熱需求快速提 升。公司目前於中國布局兩座工廠，其中一座將轉型為散熱專用基地，預計 2026 年下半年開始量產，主要服務中國當地客戶。此外，江門廠具備 3,000 噸廢水處理能力，作為散熱片主要生產基地；同時透過立誠光電新廠新增約 10 條電鍍線，擴充鍍鎳產能，以支應 AI 散熱產品需求成長。

2026/07/23

A #1

***

Yamil

* *

Others

F

F

T( 7)7 ATT *1RE iShares Iü MSCI

• ** À

1Q25

21%

RE 1

3Q25

27%

2Q25

29%

41%

39%

12%

K

4Q25

32%

CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE

14,156,787

39%

12%

10%

7%

5%

100%

7%

4%

100%

9%

7%

4%

23,032,644

38%

11%

9%

4,426,086

7%

3%

2,775,198

2,522,016

AE tt 15](%)

1Q26

44%

2Q26

46%

30%

9.81%

25%

10%

8%

5%

4%

100%

100%

100%

⚫ 公司簡介

1.89%

6.03%

14%

7%

5%

1.18%

1.01%

一詮成立於 1977 年，主要從事精密沖壓、金屬加工及電子零組件製造，早期 產品以 LED 導線架、背光模組等光電零件為主，後續逐步拓展至 IC 導線架、 陶瓷基板及散熱相關產品。近年因應 AI 伺服器與高效能運算需求提升，公司 積極調整產品結構，將發展重心轉向高附加價值散熱應用，包含均熱片 (Heat Spreader) 、散熱零組件等。

圖表四、一詮前十大股東 ( 截至 115 年 5 月 27 日 )

資料來源：一詮、中信投顧整理

圖表五、一詮產品組合

資料來源：一詮、中信投顧整理

2026/07/23

PER Band

VX*3

(/UUU

3300

3000

2700

2400

2100

1800

1500

1200

900

600

300

-300

Price

YoyC LC

Yolo V

20X

140X

260X

380X

500X

CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE

Yamil

91

PBR Band

Yosl 0

Price

330

300

270

240

210

/oloz

/000 L1

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YoLy 8

-PB1 .. PB2.75

-PB4.50 -/ PB6.25

.PB8

2026/07/23

PER Band

資料來源：中信、 CMoney

PBR Band

資料來源： CMoney

資產負債表

2026/07/23

現金流量表

2013

損益表

比率分析

(

百萬元

)

成長力分析

(%)

營業收入淨額

營業毛利淨額

營業利益

稅後純益

獲利能力分析

毛利率

EBITDA(%)

營益率

稅後純益率

ROE(%)

(%)

2023

-2.45%

24.01%

--

116.31%

14.15%

14.26%

3.48%

3.92%

4.83%

2024

8.36%

7.50%

--

-85.07%

14.04%

9.29%

-0.41%

0.54%

0.63%

2025

10.09%

11.51%

2026F

44.04%

147.89%

--

647.94%

136.57% 1334.18%

14.22%

24.47%

9.57%

1.96%

1.16%

1.35%

17.17%

10.18%

8.34%

13.05%

2027F

49.65%

86.80%

223.78%

207.68%

30.54%

26.70%

22.03%

17.14%

31.98%

ESG 資訊 -環境保護 (Environmental)

2026/07/23

15.37

2026/07/23

2025

49.371

0.188

ESG 資訊 -社會責任 (Social)

2026/07/23

2026/07/23

ESG 資訊 -公司治理 (Governance)

2026/07/23

2026/07/23

資料來源 : 證交所

投資評等說明