PDF 原檔：報告_玉山_3563牧德_20260702_original.pdf
圖片清單（已驗證 2026-07-02）
| 檔名 | size | 分類 | 親眼所見內容 |
|---|---|---|---|
報告_玉山_3563牧德_20260702_003.png |
50KB | 真資料圖 | PCB vs 半導體營收占比堆疊柱狀圖，1Q25–4Q27F，PCB 93%→84%、半導體 7%→16% |
報告_玉山_3563牧德_20260702_004.png |
151KB | 文字卡 | Wafer AVI／Package AVI／Auto OM／高階IC載板四產品線功能說明投影片 |
報告_玉山_3563牧德_20260702_006.png |
45KB | 真資料圖 | 經營能力折線圖：存貨/應收/應付/現金週轉天數，24Q2–26Q1 |
報告_玉山_3563牧德_20260702_007.png |
63KB | 真資料圖 | 本益比區間圖，股價與 15X–30X PER band，'2107–'2607 |
報告_玉山_3563牧德_20260702_010.png |
51KB | 真資料圖 | 股價淨值比區間圖，PB 0.2X–2X band |
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20KB | 未Read（<40KB 預設 logo/小圖） | — |
報告_玉山_3563牧德_20260702_002/005/008/009.png |
<40KB | 未Read（<40KB 預設 logo/小圖） | — |
原始內容
100%
60%
20%
-20%
'25 07
'25 10
34%
33%
'2601 '26 04
- ĐA1H1à8 — 35634X18
46.09
2H2
202'
X 18 (3563
PCB
202'
增加持股 · 維持評等
| 目標價 (NT$) | 960.00 |
|---|---|
| 收盤價 (NT$) | 778.00 |
| 上漲空間 | 23.39% |
產品營收比重
| 市值 (NT$百萬元) | 49,762 |
|---|---|
| 流通在外股數(百萬股) | 64 |
| 董監持股 (%) | 31.04 |
| 外資持股 (%) | 6.55 |
| 投信持股 (%) | 2.55 |
| 52週高價 | 997 |
| 52週低價 | 420 |
| 3M平均成交量(百萬股) | 1.84 |
| 融資使用率 (%) | 46.09 |
個股與大盤走勢比較圖
資料來源：CMoney，玉山投顧
程靖翔
aaronchengkz-72011@esunsec.com.tw
(%)
8%
25%
研 究 報 告
牧德( 3563 .TT)
產業：電子-光電
PCB 及半導體檢測需求同步成⻑，訂單能⾒度達1H27
投資評價與建議
預估牧德2026、2027年稅後EPS為25.56元、40.38元，過去Forward PER多落 在20-30倍區間，參考目前PCB檢測同業Forward PER約為18-24倍，而半導體 檢測同業約落於25-35倍，基於2027年稅後EPS，給予牧德24倍之本益比。
重點評論分析
2H26-2027年受惠PCB擴產及光模組需求成⻑： PCB檢測部分，公司2H262027年營運動能將同步受惠PCB大幅擴產、光模組mSAP及IC載板檢測需求成 ⻑，公司於PCB AOI多項檢測設備包括盲孔、線路及外觀檢測，市占率皆為全 球最大，主要客戶涵蓋勝宏、欣興、金像電等Tier 1 PCB廠，隨板廠於20262027年逐年平均擴產40%以上，將帶動需求穩健成⻑，此外，近期市場上光 模組mSAP需求快速升溫，公司於相關檢測設備市占率達80%，目前2027年在 手訂單已逾20億元，客戶包括臻鼎、深南電路等，4Q26將顯著放量出貨，目 前公司整體設備交期已由過去2-3個⽉拉⻑⾄6個⽉，呈嚴重供不應求。
跨入半導體封裝檢測，佔比逐年提升推動獲利轉佳： 公司近年積極拓展Wafer AVI及Packaged IC AVI項目，隨2026年多項新產品上市、大尺寸封裝檢測方 案導入，以及近期日⽉光等客戶積極拉貨，訂單能見度已達1H27，研究部預 估2027年半導體營收占比將由2025年約12%提升⾄16%，並受惠其毛利率達 60-70%，使獲利結構改善。產能方面，2H26崑山⼆期、新⽵三廠及曼⾕⼀廠 將陸續投產，滿載年產值可達60億元以上，較公司2025年營收規模翻倍成⻑。
投資風險
新廠產能開出進度不如預期。
| 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 | 主要財務數據及預估值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| (單位:百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 |
| 營業收入 | 2,102 | 1,761 | 1,532 | 3,191 | 4,577 | 6,585 |
| 營業毛利 | 1,214 | 1,045 | 882 | 1,955 | 2,837 | 4,323 |
| 毛利率(%) | 57.76 | 59.34 | 57.59 | 61.27 | 61.98 | 65.65 |
| 營業利益 | 634 | 458 | 253 | 1,162 | 1,896 | 3,079 |
| 營益率(%) | 30.14 | 26.03 | 16.55 | 36.41 | 41.42 | 46.75 |
| 稅前盈餘 | 734 | 506 | 393 | 1,278 | 2,069 | 3,252 |
| 稅後EPS(元) | 13.35 | 8.21 | 5.02 | 15.80 | 25.56 | 40.38 |
| 每股股利(元) | 10.00 | 7.00 | 6.00 | 13.00 | 21.03 | 33.22 |
| 營收成⻑率(%) | -23.56 | -16.25 | -12.99 | 108.34 | 43.43 | 43.86 |
| 盈餘成⻑率(%) | -29.77 | -31.02 | -22.40 | 225.30 | 61.91 | 57.17 |
100%
90%
80%
70%
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50%
40%
30%
20%
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93%
E.SUN Investment Consulting
89%
87%
84%
86%
85%
85%
15%
16%
16% 16%.
| 公 司 簡 介
Wafer AVI
Package AVI
Auto OM
SEA ES(CoWoS - InFO_oS) Ba30
Bumping Die Saw C/PXEFB
•12D & 3DR • Ball • PAD -
Lead • Marking®
•XR30 x 30 ~ 130 x 150mmE0
•AHENNN
•ERAP
牧德成立於1998年，是全球唯⼀⼀家光學檢測設備⼀條龍供應商，公司持續研發⾃動光學檢測的三大核⼼技術： 2D/3D量測、線路檢查、外觀瑕疵檢查，過去業務以FPCB、RPCB、Substrate為主，5~6年前開始布局封裝的AOI 設備，2023年日⽉光投控(3711)旗下日⽉光半導體以每股新台幣161.50元取得其私募普通股1,341萬8000股，對 牧德持股比例約23.1%，成為第⼀大股東，目的為⻑期策略性投資，2024年透過日⽉光集團引領下，與光學檢測 領域的鏵友益合作，共同佈局半導體封裝及先進封裝AOI設備開發。主要產品營收比重為外觀檢測系列佔29%，線 路檢查系列佔33%，其它檢測系列佔22%。世界前十大PCB廠商皆為公司⻑期銷售客戶，其客戶包含台積電、欣 興、南亞、敬鵬、健鼎、日⽉光、金像電、中國深南、中國景旺等業者。
圖表、終端應用營收比重
資料來源：牧德
| 營運概況
1Q26高階PCB、半導體設備同步成⻑，營收及獲利結構轉佳： 1Q26營收季增30.12%⾄8.63億元，成⻑主要來⾃ AI需求挹注，PCB及半導體檢測業務皆成⻑，隨高階設備出貨佔比提升，毛利率季增0.72ppts⾄60.58%，營益率 季增8.85ppts⾄38.68%，其中管理、銷售、研發費用皆下滑，稅後EPS 4.61元。
2H26-2027 年將隨 PCB 大幅擴產及光模組 mSAP 需求成⻑： 2025 年為公司「雙軌四線」元年， 「雙軌」包括 PCB 及半導體封裝業務， 「四線」則為四個產品線（PCB AOI、四線電測、Packaged IC AOI、Wafer AOI） ，四個 產品線市場年需求量皆超過百億，尤其Wafer AOI市場需求已達幾百億以上。
PCB AOI 業務部分，公司在多項設備檢測之市占率為全球第⼀，包括盲孔檢測、線路檢查等，全球前十大PCB廠 皆為公司主要客戶，包括勝宏、欣興、金像電、超穎電子、景旺等，而近年板廠皆積極擴充AI高階PCB產能，其 中如大客戶勝宏即預計2026 年產值將⾃ 450 億元提升⾄ 1,150 億元以上、2027 年達 1,600 億元，研究部預估 前幾大PCB板廠擴產幅度於2026-2027年平均皆將達40%以上，進而推動牧德PCB檢測設備需求穩健上升；公 司 2025 年新堆出四線測試機（PCB 4W ATE） ，並已成功分食國內外競爭對手市占率，2025 年已有 12 台 PCB AOI 在市場上販售、2台為正在研發的新機種，2026年已上市的PCB AOI設備機種將達約17-18台。
近期市場上光模組mSAP檢測設備需求快速升溫，公司於外觀檢查機、埋孔檢查機、線路檢查機等相關設備市占 率約達80-90%，目前2027 年光模組設備在手訂單金額已超過20億元，來⾃4-5家客戶，包括臻鼎、深南電路 等，下單狀況積極，預計 4Q26 開始出貨，2027 年接單規模可望進⼀步擴大，而相對⼀般消費型 PCB 線路約
圖表、新產品發展概況
資料來源：牧德
84%
84%
85% 84%.
16%
84%
50µm(1.8-2mil)，但光模組相關 mSAP 設備線路需縮減⾄ 12µm，線路更細且密度更高，客戶認證門檻高。除硬 板外，全球多家IC載板龍頭廠均已向公司下正式訂單⾄2027年，公司市占率為全球第⼀。
牧德在PCB硬板、IC載板、封裝領域皆配合Tier1客戶進行設備研發，過去公司訂單能見度約2.5-3個⽉，目前 因訂單滿載，交期已延⻑⾄6個⽉，客戶下單積極，訂單能見度已排⾄1H27，產能上面臨嚴重供不應求，2H26 開始公司營收將顯著逐季成⻑，並正式⾃2026年5⽉開始調整設備價格，整體報價調升8-15%，實際成交價格 約提升5-8%，以反應材料漲價，而因公司設備具獨特性及技術門檻，市占率亦為領先，將可持續進行成本轉嫁。 此外，公司目前訂單方面，已開始要求客戶於出貨前預付2-3成訂金，1Q26約達2.5億元，後續合約負債亦將逐 季成⻑。
跨入半導體封裝檢測，佔比將逐年提升推動獲利轉佳： 近年公司積極從下游的PCB檢測，往上游跨入半導體檢測 領域，其業務包含晶圓檢測與封裝檢測，受惠日⽉光於2023年入股，使其進入VIPack生態系，牧德可提供客製 化、成本較低之AOI/AVI檢測機台，提高日⽉光先進封裝技術之良率，其中Wafer AOI部分，2025年僅受惠⼀ 項設備上市，2026年已加入兩項新產品；Packaged IC部分目前則尚未有產品上市，2025年第⼀代專案雖已認 證過，但考量目前 CoWoS 尺寸持續放大，2026 年起公司轉往大尺寸的 Packaged IC 進行⼆代設計，尺寸為 4~5CM 以上，隨多項新產品於2026年加入貢獻、CoWoS切割顆數上升以及大股東日⽉光等多家封裝廠訂單挹 注，3Q26 起公司半導體拉貨比重將顯著拉升，研究部預估公司半導體檢測業務營收比重將⾃ 2025 年約 12%提 升⾄2027年達16%，而目前半導體檢測設備毛利率約60-70%，高於PCB設備約55-65%的毛利率水準，將帶 動公司整體毛利率逐年轉佳，未來公司亦將以毛利率60%以上設備為接單門檻，產品營收比重上，則目標朝PCB/ 載板/封測各約佔60%/20%/20%發展。
2H26 三廠新產能同步開出，整體營收量能將倍增： 公司擴產計劃上，2026年8⽉崑山總部將新增生產空間，主 要因應量產型PCB設備需求，2026年9⽉、10⽉則分別預計擴建⽵科三廠、曼⾕⼀廠，其中曼⾕⼀廠為東協組 織，將有關稅豁免，並已通過曼⾕政府免稅九年條款，將支應後續訂單需求，目前台灣整體產能利用率約80-90%， 大陸則約50%，後續隨崑山⼆期、新⽵三廠開出，滿載產值即可達60億元，較2025年營收量能翻倍成⻑。
研究部預估公司2026 年營收將年增 43.43%⾄ 45.77 億元，毛利率年增 0.71ppts ⾄ 61.98%，稅後 EPS 25.56 元；2027 年營收年增43.86%⾄ 65.85 億元，毛利率年增 3.67ppts ⾄ 65.65%，稅後 EPS 40.38 元。
| 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 | 季度主要財務數據及預估值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| (單位:百萬元) | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26 | 4Q26 | 2026 | 1Q27 | 2Q27 | 3Q27 | 4Q27 | 2027 |
| 營業收入 | 863 | 1,042 | 1,253 | 1,419 | 4,577 | 1,535 | 1,617 | 1,683 | 1,750 | 6,585 |
| 營業毛利 | 523 | 637 | 779 | 898 | 2,837 | 984 | 1,058 | 1,114 | 1,167 | 4,323 |
| 毛利率(%) | 60.58 | 61.12 | 62.20 | 63.27 | 61.98 | 64.12 | 65.40 | 66.24 | 66.66 | 65.65 |
| 營業利益 | 334 | 410 | 529 | 623 | 1,896 | 695 | 755 | 796 | 833 | 3,079 |
| 營益率(%) | 38.68 | 39.31 | 42.25 | 43.90 | 41.42 | 45.31 | 46.65 | 47.32 | 47.56 | 46.75 |
| 稅前盈餘 | 377 | 453 | 573 | 666 | 2,069 | 739 | 798 | 839 | 876 | 3,252 |
| 稅後EPS(元) | 4.61 | 5.61 | 7.09 | 8.25 | 25.56 | 9.15 | 9.88 | 10.40 | 10.95 | 40.38 |
| 營收成⻑率(%) | 9.02 | 7.58 | 63.29 | 113.87 | 43.43 | 77.77 | 55.20 | 34.31 | 23.35 | 43.86 |
| 盈餘成⻑率(%) | 2.58 | 51.41 | 97.55 | 107.44 | 61.91 | 95.86 | 76.10 | 46.61 | 31.46 | 57.17 |
$1000
500
$800
E.SUN Investment Consulting
400
$600
01: 4*3
300
$400
1,200
200
$200
1,000
100
$0
800
'2107
600
24Q2
311
24Q2
(100)
400
200
30X
26.25X
22.50X
18.75X
15X
圖1：營收趨勢 (單位：百萬元，％)
$200
'2207
24Q3
346
24Q3
8
'2207
24Q3
24Q3
圖5：本益比區間
資料來源：CMoney，玉山投顧
%)
314
圖2：毛利率、營益率、淨利率 (單位：百萬元，％)
168
2X
圖6：股價淨值比
$800
400
$600
350
300
•AAta
376
| 年損益表 | (單位：百萬元，％) | (單位：百萬元，％) | (單位：百萬元，％) | (單位：百萬元，％) |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 2025 | 2026(F) | 2027(F) | |
| 營業收入 | 1,532 | 3,191 | 4,577 | 6,585 |
| 營業成本 | 650 | 1,236 | 1,740 | 2,262 |
| 營業毛利 | 882 | 1,955 | 2,837 | 4,323 |
| 營業費用 | 629 | 794 | 941 | 1,245 |
| 營業利益 | 253 | 1,162 | 1,896 | 3,079 |
| 營業外收支淨額 | 139 | 116 | 173 | 173 |
| 稅前淨利 | 393 | 1,278 | 2,069 | 3,252 |
| 稅後淨利 | 321 | 1,011 | 1,650 | 2,602 |
| 普通股股本 | 581 | 640 | 640 | 640 |
| 每股盈餘(元) | 5.02 | 15.80 | 25.56 | 40.38 |
| 年成⻑率 | ||||
| 營收 | -12.99 | 108.34 | 43.43 | 43.86 |
| 營業利益 | -44.68 | 358.37 | 63.17 | 62.38 |
| 稅前淨利 | -22.40 | 225.30 | 61.91 | 57.17 |
| ⺟公司稅後淨利 | -24.68 | 215.06 | 63.24 | 57.68 |
| 資產負債表 | (單位： | 百萬元) | ||
| 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
| 流動資產 | 3,230 | 5,166 | 4,889 | 5,926 |
| 現金及約當現金 | 1,855 | 845 | 770 | 1,051 |
| 存貨 | 330 | 260 | 313 | 358 |
| 應收帳款及票據 | 1,023 | 793 | 871 | 1,421 |
| 其他流動資產 | 22 | 3,268 | 2,935 | 3,096 |
| ⻑期投資 | 15 | 15 | 341 | 436 |
| 固定資產 | 244 | 240 | 240 | 257 |
| 其他資產 | 472 | 341 | 313 | 271 |
| 資產總額 | 3,961 | 5,762 | 5,783 | 6,890 |
| 流動負債 | 691 | 498 | 585 | 988 |
| 應付帳款及票據 | 179 | 103 | 244 | 277 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 什項負債 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流動負債 | 253 | 86 | 105 | 103 |
| 負債總額 | 944 | 584 | 690 | 1,092 |
| 普通股股本 | 447 | 581 | 581 | 639 |
| 資本公積 | 121 | 2,006 | 1,948 | 1,835 |
| 保留盈餘 | 2,350 | 2,509 | 2,479 | 3,197 |
| 股東權益總額 | 3,017 | 5,177 | 5,093 | 5,798 |
0
0
| 現金流量表 | 2022 | 2023 | 2024 | (單位：百萬元) 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 稅前淨利 | 733 | 506 | 392 | 1,277 |
| 折舊及攤提費用 | 42 | 41 | 36 | 34 |
| 本期營運資金變動 | 290 | 144 | -16 | -432 |
| 其他項目 | -322 | -188 | -73 | -23 |
| 營運活動之現金流量 | 744 | 503 | 339 | 856 |
| 資本支出 | -4 | -24 | -24 | -54 |
| 本期⻑期投資變動 | 0 | 0 | -274 | 0 |
| 其他項目 | -13 | -3,223 | 291 | -166 |
| 投資活動之現金流量 | -17 | -3,247 | -7 | -221 |
| 短期借款及票券變動 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 舉措/償還⻑期借款 | -203 | 0 | 0 | 0 |
| 發行/償還公司債 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 現金增資 | 0 | 2,167 | 0 | 0 |
| 發行現金股利 | -626 | -415 | -407 | -348 |
| 其他項目 | -19 | -16 | -8 | -11 |
| 融資活動之現金流量 | -848 | 1,736 | -415 | -359 |
| 匯率影響數 | 0 | -2 | 9 | 4 |
| 本期現金流量 | -121 | -1,009 | -74 | 280 |
| 期末現金及約當現金 | 1,855 | 845 | 770 | 1,051 |
| 重要財務比率 | (單位：%) | (單位：%) | ||
| 2024 | 2025 | 2026(F) | 2027(F) | |
| 毛利率 | 57.59 | 61.27 | 61.98 | 65.65 |
| 營業利益率 | 16.55 | 36.41 | 41.42 | 46.75 |
| 稅前淨利率 | 25.65 | 40.04 | 45.20 | 49.38 |
| 稅後淨利率 | 20.94 | 31.67 | 36.04 | 39.51 |
| 現金股利殖利率 | 1.04 | 1.93 | 2.70 | 4.27 |
玉山證券投資顧問股份有限公司（以下簡稱「玉山投顧」）為玉山金融事業群之成員。
研究報告可⾃本公司網站( www.esunconsulting.com.tw )取閱。
投資評等說明
買進：未來六個⽉內潛在漲幅25%以上。
增加持股：未來六個⽉內潛在漲幅10~25%(含)。
中立：未來六個⽉內漲跌幅-10~10%(含)。
降低持股：未來六個⽉內潛在跌幅10%以上。
未評等：無。
研究人員聲明
研究人員聲明無任何其個人報酬來⾃於本研究報告的建議或觀點。