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報告_凱基_禾伸堂3026_20260629

更新 2026-06-30
#來源/券商報告#公司/3026禾伸堂

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檔名 size 分類 親眼所見內容
報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_002.png 108KB 真資料圖 PSU 架構內電力傳輸路徑示意，含 PFC、MOSFET、LLC 轉換器、變壓器與標示 NP0 的位置。
報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_003.png 74KB 真資料圖 單相與三相 LLC 轉換器對照示意，三相圖中標出多個 NP0 元件位置。

原始內容

4X 821 June 29 (NT$)

12 10 701F (NT$)

AU XENE (NT$)

→ KGI

(%)

THE 2M (%)

AMAZ

766

950

650

46.2

1 2026-27

1EЛR 255 187 •

2026-27 M54 71% • 64% •

增加持股‧維持

2025-

收盤價 June 29 (NT$)

766

12 個月目標價 (NT$)

950

前次目標價 (NT$)

650

調升 (%)

46.2

上漲空間 (%)

24.0

127.1 / 3,988

165.9

27

: 4.46

焦點內容

77.30 -902

  1. 導入獨立電源櫃設計，推估 2026-27 年 AI 伺服器 PSU 市場規模分別達 50 億元及 255 億元。 779
  2. 高階產品維持領先地位，推估公司 2026-27 年市占率達 71% 、 64% 。
  3. 供不應求持續，有望推升價格調漲， 帶動營收及毛利率成長。預估 202527 年 EPS CAGR 達 141% 。

交易資料表

市值 : (NT$bn/US$mn)

127.1 / 3,988

流通在外股數 ( 百萬股 ) :

165.9

外資持有股數 ( 百萬股 ) :

27

3M 平均成交量 ( 百萬股 ) :

4.46

52 週股價 ( 低 \ 高 ) (NT$):

77.30 -902

股價表現 3M 6M 12M
絕對表現 (%) 407.3 666 878.3
相對表現 (%) 371.4 609.8 779

每股盈餘

NT$ 1Q 2Q 3Q 4Q
2025 1.68A 1.39A 1.69A 1.83A
2026 2.86A 2.96F 3.22F 4.11F
2027 5.00F 5.94F 11.38F 15.76F
報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_001

凱基投顧

鄭宇宏

886 2 2181 8008 benson.yh.cheng@kgi.com

李承泰

886 2 2181 8729

terry.lee@kgi.com

重要免責聲明，詳見最終頁

禾伸堂

(3026. TW/3026 TT)

伺服器電源規格升級推動價量齊揚

重要訊息

持續受惠電源規格升級，帶動產品單價及出貨同步成長。

評論及分析

獨立電源櫃導入推升 NP0 市場規模。我們於前次報告提及，未來 VR200 及 VR300 將部分開始採用獨立電源櫃設計。由於單顆 PSU 提升至 12kW 以上， 將開始採用三相電源設計，每一相位均須單獨配置一組 LLC 轉換器，進而推 升 NP0 MLCC 需求。納入前述因素後，推估 2026-27 年僅 AI 伺服器 PSU 用 NP0 TAM 將分別達到 50 億元、 255 億元，年增 219% 、 409% 。

高階 NP0 MLCC 維持領導地位。管理層於股東會表示將積極調整產線，並於 2026-27 年分別擴產 20-40% ，但對於前述龐大需求仍遠遠不足，我們認為 PSU 客戶勢必加速導入其他供應商，預估公司 2026-27 年在 1210 33nF 630V 以下 NP0 市占率將降至 43% 、 36% 。然而，隨 2H26 VR 平台推出，加上獨 立電源櫃導入， NP0 對於電壓、容值需求均將同步提升；目前日韓廠商在 1kV 以上規格 NP0 仍在驗證階段，且通過後尚需時間進行良率爬坡，故預期 禾伸堂該規格將維持 71% 、 64% 的市佔率。雖市占率有所下降，但因於高 階市場保持領先，加上整體市場規模快速擴張，營收及獲利仍具上行空間。

供不應求格局延續，有望進一步進行價格調漲。根據我們產業調研，日系廠 商部分相同規格產品在其他應用領域價格更高。在此背景下，若需引入其他 供應商以滿足龐大需求，我們認為 NP0 MLCC 價格有望進一步調漲，推升公 司營收及毛利率表現。

預估 2025-27 年 EPS CAGR 達 141% 。考量市場規模放大，加上漲價因素， 我們上修 2026-27 年營收至年增 20% 、 73% ，其中 NP0 MLCC 佔被動元件 營收比重預估提升至 41% 、 73% ，且在漲價背景下，上調毛利率預估至 25.8% 、 38.3% ，帶動 EPS 快速成長至 13.15 元、 38.09 元。

投資建議

我們維持禾伸堂「增加持股」評等，並上調 12 個月目標價至 950 元，係基 於 2027 年 EPS 預估的 25 倍，看好公司在高階 NP0 MLCC 持續維持領導地 位，且短期日系廠商競爭有限，將成為最主要受惠者。

投資風險

伺服器規格下降且出貨不如預期；日系同業積極擴產搶佔市佔率。

主要財務數據及估值 Dec-25A Dec-26F Dec-27F
營業收入 (NT$百萬) 13,240 12,786 13,427 16,126 27,927
營業毛利 (NT$百萬) 2,292 2,089 2,520 4,154 10,698
營業利益 (NT$百萬) 712 621 1,078 2,329 7,493
稅後淨利 (NT$百萬) 851 973 1,092 2,181 6,318
每股盈餘 (NT$) 5.13 5.87 6.58 13.15 38.09
每股現金股利 (NT$) 5.00 5.50 5.80 11.00 20.00
每股盈餘成長率 (%) (34.2) 14.4 12.2 99.8 189.7
本益比 (x) 149.4 130.6 116.4 58.3 20.1
股價淨值比 (x) 12.9 12.7 12.5 12.2 8.5
EV/EBITDA (x) 86.3 92.3 67.5 39.1 14.7
淨負債比率 (%) Net cash Net cash Net cash Net cash 0.6
殖利率 (%) 0.7 0.7 0.8 1.4 2.6
股東權益報酬率 (%) 8.7 9.8 10.8 21.2 49.8

資料來源：公司資料，凱基

被動元件 ‧ 台灣

400/480V AC

PSU túp Nuiti

h

圖 1 ：現行 PSU 架構內電力傳輸路徑

AE: Rohm • lE

FMIEZACSAR

資料來源：凱基

FRACSIA

"+)IRTEIN

(400V AC)

NPO

LLCBRTE(NPO)

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資料來源：凱基

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圖 4 ： PSU 用 NP0 市場規模將於 2027 年爆發性成長

資料來源：凱基

報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_005

NPO|

0000.

圖 5 ：預估 2026-27 年公司 PSU 中階 NP0 市占率降至 50% 以下

資料來源：凱基

報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_006

圖 8 ： 2Q-3Q26 財測 vs. 市場共識

2Q26F 2Q26F 2Q26F 2Q26F 2Q26F 2Q26F 2Q26F 3Q26F 3Q26F 3Q26F 3Q26F 3Q26F 3Q26F 3Q26F
百萬元 修正後 修正前 調幅 (%) QoQ (%) YoY (%) 市場共識 差異 (%) 修正後 修正前 調幅 (%) QoQ (%) YoY (%) 市場共識 差異 (%)
營收 3,995 3,960 0.9 10.4 22.1 3,733 7.0 4,090 3,958 3.3 2.4 19.1 3,979 2.8
毛利 974 962 1.3 11.1 50.3 869 12.2 1,051 970 8.3 7.8 68.3 944 11.3
營業利益 520 512 1.6 7.7 75.5 464 12.2 581 516 12.7 11.7 116.8 523 11.2
稅後淨利 491 512 (4.1) 3.5 113.6 379 29.5 534 504 5.8 8.7 90.7 428 24.6
每股盈餘 ( 元 ) 2.96 3.09 (4.1) 3.5 113.6 2.77 7.0 3.22 3.04 5.8 8.7 90.7 3.10 3.7
毛利率 (%) 24.4 24.3 0.1 ppts 0.2 ppts 4.6 ppts 23.3 1.1 ppts 25.7 24.5 1.2 ppts 1.3 ppts 7.5 ppts 23.7 2.0 ppts
營利率 (%) 13.0 12.9 0.1 ppts (0.3) ppts 4.0 ppts 12.4 0.6 ppts 14.2 13.0 1.2 ppts 1.2 ppts 6.4 ppts 13.1 1.1 ppts
淨利率 (%) 12.3 12.9 (0.6) ppts (0.8) ppts 5.3 ppts 10.2 2.1 ppts 13.1 12.7 0.3 ppts 0.8 ppts 4.9 ppts 10.8 2.3 ppts

資料來源 : 凱基

圖 9 ： 2026-27 年財測 vs. 市場共識

百萬元 2026F 2026F 2026F 2026F 2026F 2026F
百萬元 修正後 修正前 調幅 (%) YoY (%) 市場共識 差異 (%) 修正後 修正前 調幅 (%) YoY (%) 市場共識 差異 (%)
營收 16,126 15,664 2.9 20.1 15,538 3.8 27,927 18,835 48.3 73.2 18,115 54.2
毛利 4,154 3,882 7.0 64.8 3,688 12.6 10,698 7,092 50.8 157.6 5,441 96.6
營業利益 2,329 2,111 10.4 116.0 1,916 21.6 7,493 4,932 51.9 221.7 3,279 128.5
稅後淨利 2,181 2,077 5.0 99.8 1,735 25.7 6,318 4,339 45.6 189.7 2,859 121.0
每股盈餘 ( 元 ) 13.15 12.52 5.0 99.8 13.19 (0.3) 38.09 26.15 45.6 189.7 19.62 94.1
毛利率 (%) 25.8 24.8 1.0 ppts 7.0 ppts 23.7 2.0 ppts 38.3 37.7 0.7 ppts 12.6 ppts 30.0 8.3 ppts
營利率 (%) 14.4 13.5 1.0 ppts 6.4 ppts 12.3 2.1 ppts 26.8 26.2 0.6 ppts 12.4 ppts 18.1 8.7 ppts
淨利率 (%) 13.5 13.3 0.3 ppts 5.4 ppts 11.2 2.4 ppts 22.6 23.0 (0.4) ppts 9.1 ppts 15.8 6.8 ppts

資料來源 : 凱基

圖 6 ： PSU 內高階 NP0 市場規模快速擴張， 2027 年市占率 64%

資料來源：凱基

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圖 7 ：預估被動元件業務營收比重在 2026-27 年提升至 51% 、 72%

資料來源：凱基

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圖 10: 公司概況

禾伸堂為台灣被動元件製造商與電子零組件代理通路商， 2025 年在被動元件、主動元件及系統模組營收比重分別為 42% 、 23% 及 14% 。目前禾伸堂共有三個主要廠區，分別位於桃園 龍潭、宜蘭利澤與日本北海道，主要用於生產自有品牌的 MLCC 。

資料來源：凱基

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資料來源：凱基

資料來源：凱基

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圖 16: 營 業 利潤率

資料來源：凱基

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圖 11: 禾伸堂營收結構以被動元件業務為主

資料來源：凱基

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資料來源：凱基

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圖 15: 未來 12 個月本益比區間

資料來源：凱基

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圖 17: 未來 12 個月股價淨值比區間

資料來源：凱基

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損益表

季度 季度 季度 季度 季度 年度 年度 年度 年度 年度 年度
Mar-26A Jun-26F Sep-26F Dec-26F Mar-27F Jun-27F Sep-27F Dec-27F Dec-25A Dec-26F Dec-27F
損益表 (NT$百萬)
營業收入 3,618 3,995 4,090 4,422 5,014 5,410 7,646 9,857 13,427 16,126 27,927
營業成本 (2,741) (3,021) (3,039) (3,171) (3,530) (3,641) (4,502) (5,556) (10,907) (11,972) (17,228)
營業毛利 877 974 1,051 1,251 1,484 1,769 3,144 4,302 2,520 4,154 10,698
營業費用 (394) (454) (470) (507) (564) (631) (870) (1,140) (1,442) (1,824) (3,205)
營業利益 483 520 581 744 920 1,138 2,274 3,161 1,078 2,329 7,493
折舊 (183) (194) (194) (205) (223) (223) (223) (223) (731) (775) (894)
攤提 (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (2) (2) (2)
EBITDA 667 715 776 949 1,144 1,362 2,498 3,385 1,812 3,106 8,389
利息收入 9 5 5 5 5 6 6 4 43 24 20
投資利益淨額 12 7 8 9 8 8 9 9 23 36 33
其他營業外收入 - (0) (0) 0 0 (0) 0 0 - - -
總營業外收入 20 13 14 14 13 14 15 12 66 60 54
利息費用 (28) (25) (25) (25) (25) (25) (25) (25) (104) (102) (99)
投資損失 - - - - - - - - - - -
其他營業外費用 93 115 78 74 105 115 78 74 151 360 372
總營業外費用 65 90 53 50 80 90 53 50 47 258 273
稅前純益 569 623 648 807 1,013 1,242 2,342 3,223 1,191 2,648 7,820
所得稅費用[利益] (113) (125) (130) (161) (203) (248) (468) (645) (165) (529) (1,564)
少數股東損益 19 (7) 15 35 19 (7) 15 35 66 62 62
非常項目前稅後純益 475 491 534 681 830 986 1,889 2,614 1,092 2,181 6,318
非常項目 0 - - - - - - - - 0 -
稅後淨利 475 491 534 681 830 986 1,889 2,614 1,092 2,181 6,318
每股盈餘 (NT$) 2.86 2.96 3.22 4.11 5.00 5.94 11.38 15.76 6.58 13.15 38.09
獲利率 (%)
營業毛利率 24.2 24.4 25.7 28.3 29.6 32.7 41.1 43.6 18.8 25.8 38.3
營業利益率 13.4 13.0 14.2 16.8 18.4 21.0 29.7 32.1 8.0 14.4 26.8
EBITDA Margin 18.4 17.9 19.0 21.5 22.8 25.2 32.7 34.3 13.5 19.3 30.0
稅前純益率 15.7 15.6 15.9 18.3 20.2 23.0 30.6 32.7 8.9 16.4 28.0
稅後純益率 13.1 12.3 13.1 15.4 16.5 18.2 24.7 26.5 8.1 13.5 22.6
季成長率 (%)
營業收入 9.0 10.4 2.4 8.1 13.4 7.9 41.3 28.9
營業毛利 50.0 11.1 7.8 19.1 18.6 19.2 77.7 36.8
營業收益增長 150.4 7.7 11.7 28.0 23.6 23.7 99.8 39.0
EBITDA 75.1 7.2 8.5 22.4 20.5 19.1 83.4 35.5
稅前純益 112.7 9.6 4.1 24.5 25.5 22.6 88.6 37.6
稅後純益 56.5 3.5 8.7 27.6 21.8 18.9 91.5 38.4
年成長率 (%)
營業收入 6.4 22.1 19.1 33.2 38.6 35.4 86.9 122.9 5.0 20.1 73.2
營業毛利 32.3 50.3 68.3 114.0 69.2 81.6 199.2 243.8 20.6 64.8 157.6
營業收益 50.8 75.5 116.8 285.6 90.4 118.7 291.1 324.8 73.7 116.0 221.7
EBITDA 34.5 49.6 69.4 149.3 71.6 90.6 222.0 256.6 34.8 71.4 170.1
稅前純益 94.7 111.1 92.9 201.9 78.2 99.3 261.2 299.2 8.0 122.3 195.4
稅後純益 70.4 113.6 90.7 124.6 74.8 100.8 253.8 283.7 12.2 99.8 189.7

資料來源：公司資料，凱基

資產負債表
NT$百萬 Dec-23A Dec-24A Dec-25A Dec-26F Dec-27F
資產總額 15,034 15,826 16,188 16,970 22,242
流動資產 9,478 10,912 11,724 12,094 16,430
現金及短期投資 3,436 5,109 5,584 5,079 3,844
存貨 3,128 2,575 2,156 2,410 3,334
應收帳款及票據 2,770 3,086 3,784 4,422 9,069
其他流動資產 143 141 200 184 184
非流動資產 5,557 4,914 4,465 4,876 5,812
長期投資 569 544 559 568 568
固定資產 4,692 4,231 3,764 4,168 5,104
什項資產 296 140 142 140 140
負債總額 4,999 5,446 5,789 6,349 7,190
流動負債 3,269 3,791 4,932 5,807 6,648
應付帳款及票據 833 989 946 1,134 1,975
短期借款 1,444 1,783 2,890 2,446 2,446
什項負債 993 1,018 1,096 2,227 2,227
長期負債 1,729 1,655 857 542 542
長期借款 1,568 1,511 721 401 401
其他負債及準備 132 122 122 122 122
股東權益總額 10,035 10,379 10,399 10,621 15,052
普通股本 1,659 1,659 1,659 1,659 1,659
保留盈餘 3,338 3,392 3,527 3,810 8,304
少數股東權益 201 396 252 190 127
優先股股東資金 - - - - -

主要財務比率

資料來源：公司資料，凱基

Dec-23A Dec-24A Dec-25A Dec-26F Dec-27F
年成長率
營業收入 (12.1%) (3.4%) 5.0% 20.1% 73.2%
營業收益增長 (49.6%) (12.8%) 73.7% 116.0% 221.7%
EBITDA (30.1%) (5.3%) 34.8% 71.4% 170.1%
稅後純益 (30.9%) 14.4% 12.2% 99.8% 189.7%
每股盈餘成長率 (34.2%) 14.4% 12.2% 99.8% 189.7%
獲利能力分析
營業毛利率 17.3% 16.3% 18.8% 25.8% 38.3%
營業利益率 5.4% 4.9% 8.0% 14.4% 26.8%
EBITDA Margin 10.7% 10.5% 13.5% 19.3% 30.0%
稅後純益率 6.4% 7.6% 8.1% 13.5% 22.6%
平均資產報酬率 5.5% 6.3% 6.8% 13.2% 32.2%
股東權益報酬率 8.7% 9.8% 10.8% 21.2% 49.8%
穩定 \ 償債能力分析
毛負債比率 (%) 30.0% 31.7% 34.7% 26.8% 18.9%
淨負債比率 Net cash Net cash Net cash Net cash 0.6%
利息保障倍數 (x) 13.7 16.7 12.5 26.9 80.3
利息及短期債保障倍數 (x) 0.3 0.4 0.3 0.5 0.8
Cash Flow Int. Coverage (x) 24.4 22.9 10.4 21.8 24.6
Cash Flow/Int. & ST Debt (x) 1.1 0.9 0.4 0.9 1.0
流動比率 (x) 2.9 2.9 2.4 2.1 2.5
速動比率 (x) 1.9 2.2 1.9 1.7 2.0
淨負債 (NT$百萬) (68) (1,208) (1,008) (1,148) 88
每股資料分析
每股盈餘 (NT$) 5.13 5.87 6.58 13.15 38.09
每股現金盈餘 (NT$) 9.67 9.71 6.51 13.41 14.60
每股淨值 (NT$) 59.29 60.18 61.17 62.88 89.97
調整後每股淨值 (NT$) 59.29 60.18 61.17 62.88 89.97
每股營收 (NT$) 79.81 77.07 80.94 97.21 168.34
EBITDA/Share (NT$) 8.56 8.11 10.92 18.72 50.57
每股現金股利 (NT$) 5.00 5.50 5.80 11.00 20.00
資產運用狀況
資產周轉率 (x) 0.85 0.83 0.84 0.97 1.42
應收帳款周轉天數 76.4 88.3 102.9 100.1 118.5
存貨周轉天數 104.3 88.1 72.1 73.5 70.6
應付帳款周轉天數 27.8 33.9 31.6 34.6 41.8
現金轉換周轉天數 152.9 142.6 143.3 139.0 147.3
損益表
NT$百萬 Dec-23A Dec-24A 12,786 Dec-25A 13,427 Dec-26F 16,126 Dec-27F 27,927
營業收入 13,240 (11,972)
營業成本 (10,949) (10,697) (10,907) (17,228)
營業毛利 2,292 2,089 2,520 4,154 10,698
營業費用 (1,580) (1,468) (1,442) (1,824) (3,205)
營業利益 712 621 1,078 2,329 7,493
總營業外收入 45 65 66 60 54 20
利息收入 32 43 43 24
投資利益淨額 13 23 23 36 33
其他營業外收入 - (0) (0) - -
總營業外費用 76 417 47 258 273
利息費用 (66) (70) (104) (102) (99)
投資損失 - - 487 - 151 - 360 - 372
其他營業外費用 稅前純益 142 833 1,103 1,191 2,648 7,820
所得稅費用[利益] (174) (177) (165) (529) (1,564)
少數股東損益 192 47 66 62 62
非常項目 - 0
0 0 -
稅後淨利 851 973 1,092 2,181 6,318
EBITDA 1,420 1,345 1,812 3,106 8,389
每股盈餘 (NT$) 5.13 5.87 6.58 13.15 38.09

現金流量

NT$百萬 Dec-23A Dec-24A Dec-25A Dec-26F Dec-27F
營運活動之現金流量 1,604 1,611 1,080 2,225 2,421
本期純益 851 973 1,092 2,181 6,318
折舊及攤提 708 724 734 777 895
本期運用資金變動 677 396 (325) (704) (4,730)
其他營業資產及負債變動 (631) (482) (420) (29) (62)
投資活動之現金流量 (448) 146 (253) (1,140) (1,832)
投資用短期投資出售[新購] 103 - 0 - -
本期長期投資變動 11 1 - - -
資本支出淨額 (639) (454) (271) (1,154) (1,830)
其他資產變動 76 599 18 14 (2)
自由現金流 1,305 1,183 1,065 781 328
融資活動之現金流量 (1,444) (379) (702) (1,732) (1,825)
短期借款變動 (634) 122 997
長期借款變動 (98) 160 (680) (635) -
現金 増 資 - - - - -
已支付普通股股息 (790) (829) (912) (962) (1,825)
其他融資現金流 78 168 (107) (135) -
匯率影響數 1 45 (8) 23 -
本期產生現金流量 (287) 1,422 117 (625) (1,235)

投資回報率

資料來源：公司資料，凱基

Dec-23A Dec-24A Dec-25A Dec-26F Dec-27F
1 - 營業成本/營業收入 - 銷管費用/營業收入 11.9% 11.5% 10.7% 11.3% 11.5%
= 營業利益率 5.4% 4.9% 8.0% 14.4% 26.8%
1 / (營業運用資金/營業收入 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3
+ 淨固定資產/營業收入 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2
+ 什項資產/營業收入) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= 資本周轉率 1.5 1.6 1.7 2.0 2.0
營業利益率 5.4% 4.9% 8.0% 14.4% 26.8%
x 資本周轉率 1.5 1.6 1.7 2.0 2.0
x (1 - 有效現金稅率) 79.1% 84.0% 86.2% 80.0% 80.0%
= 稅後 ROIC 6.2% 6.5% 11.7% 23.4% 44.0%

禾伸堂 -以往評級及目標價

報告_凱基_禾伸堂3026_20260629_016

資料來源： TEJ ，凱基

凱基證券集團據點

股價說明

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