PDF 原檔：報告_合庫_研華2395_20261106_original.pdf
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| 檔名 | size | 分類 | 親眼所見內容 |
|---|---|---|---|
報告_合庫_研華2395_20261106_001.png |
44KB | 真資料圖（營收比重） | 研華事業群營收比重圓餅圖：智能系統事業群 42%、嵌入式事業群 32%、服務與其他 15%、物聯網自動化事業群 6%、智能服務事業群 5% |
報告_合庫_研華2395_20261106_002.png |
46KB | 真資料圖（估值類，不嵌） | 研華本益比（2021-11 至 2026 年底，約 20–38 倍，近端約 28–37 倍）與股價淨值比（約 4.5–12 倍，近端衝高至約 11.5 後回落至約 9.5）走勢圖 |
原始內容
TAIWAN COOPERATIVE SECURITIES INVESTMENT CONSULTANT
| 研華(2395) | 區間操作 | 報告日期：20261106 研究員：蔡沛錞 |
|---|---|---|
| 公司基本資料 | |
|---|---|
| 前日收盤價(元) | 596.00 |
| 目前股本(億元) | 86.91 |
| 市值(億元) | 5,179.80 |
| 每股淨值(元) | 72.07 |
| 外資持股比例(%) | 36.16 |
| 投信持股比例(%) | 2.66 |
| 董監持股比例(%) | 42.05 |
| 融資餘額(張) | 1,354 |
投資建議
合庫更新預估研華2026年營收1,104.19億元， +55.8% YoY，毛利率37.3%，營業利益率 20.0%，EPS 22.52元，+84.8% YoY。並更新 預估研華2027年營收1,281.76億元，+16.1% YoY，毛利率36.5%，營業利益率20.6%，EPS 25.57元，+13.5% YoY。因研華2027營運可望 持續向上成長，建議股價460~639元區間操作 (2027年18~25xPER)。
營收比重
公司簡介
簡易損益表
| 單位 : NT$ mn | 2025 | 2026(F) | 2027(F) | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26 | 4Q26(F) | 1Q27(F) | 2Q27(F) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 70,882 | 110,419 | 128,176 | 17,774 | 17,921 | 20,385 | 26,126 | 32,440 | 31,467 | 28,743 | 32,135 |
| 營業毛利 | 28,198 | 41,238 | 46,824 | 6,908 | 7,129 | 7,980 | 9,845 | 11,896 | 11,517 | 10,463 | 11,633 |
| 營業利益 | 11,546 | 22,065 | 26,372 | 2,708 | 2,826 | 3,727 | 5,138 | 6,795 | 6,414 | 5,610 | 6,632 |
| 稅後淨利 | 10,593 | 19,574 | 22,219 | 2,766 | 3,103 | 3,334 | 4,518 | 6,218 | 5,504 | 4,741 | 5,419 |
| EPS(NT$) | 12.25 | 22.52 | 25.57 | 3.20 | 3.58 | 3.84 | 5.20 | 7.15 | 6.33 | 5.46 | 6.24 |
| 毛利率 | 39.8% | 37.3% | 36.5% | 38.9% | 39.8% | 39.1% | 37.7% | 36.7% | 36.6% | 36.4% | 36.2% |
| 營業利益率 | 16.3% | 20.0% | 20.6% | 15.2% | 15.8% | 18.3% | 19.7% | 20.9% | 20.4% | 19.5% | 20.6% |
| 稅後淨利率 | 14.9% | 17.7% | 17.3% | 15.6% | 17.3% | 16.4% | 17.3% | 19.2% | 17.5% | 16.5% | 16.9% |
| 營收 YoY | 18.6% | 55.8% | 16.1% | 18.9% | 9.9% | 17.5% | 46.5% | 82.5% | 75.6% | 41.0% | 23.0% |
| EPS YoY | 17.2% | 84.8% | 13.5% | 22.6% | 17.2% | 22.0% | 127.1% | 124.8% | 77.4% | 42.2% | 20.0% |
研華股份有限公司成立於 1981 年 9 月，為全 球 工 業 電 腦 龍 頭 廠 商 ， 以 自 有 品 牌 「ADVANTECH」行銷全球，產品應用涵蓋醫 療、娛樂、交通、安全監控和博弈等多項領域。 生產之產品應用領域廣泛，包含捷運讀卡機、 自動售票機、ATM、POS、博奕、網路儲存、 數位電子看板控制中心、智慧型大樓之中央監 控系統、樂透彩券機等。另以產業別區分應用， 可分為零售服務、醫療領域、影像監控，以及 工業自動化和環境控制領域。
營運展望
- 3Q26營收與營業利益率優於預期，但毛利率低於預期：研華3Q26營收324.40億 元，+24.2% QoQ，+82.5% YoY，營收表現優於市場與合庫預期，主要受惠半導體 設備、雲端基礎建設、醫療與機器人等Edge AI應用需求強勁，帶動智能系統事 業群(iSystems)與嵌入式事業群(Embedded Sector)營收分別年增49%與40%。 3Q26毛利率36.7%，毛利率季減1.0個百分點、年減2.2個百分點，毛利率表現低 於市場與合庫預期，主要因為記憶體等零組件成本上升，但成本轉嫁未能完全 抵銷毛利率壓力所致；3Q26營業利益率因費用管制得宜，季增1.3個百分點、年 增6.2個百分點至20.9%；歸屬母公司淨利62.18億元，+37.6% QoQ，+124.8% YoY， EPS 7.15元。
- 4Q26營運可望維持高成長表現：展望4Q26，研華4Q26營收財測為9.70億美元至 9.90億美元，以美元兌台幣為31.8元的假設換算下，台幣營收財測區間將為308.5 至314.8億元，中位數311.7億元，毛利率預估區間為36%至38%，營業利益率預 估區間為18%至20%。考量3Q26的BB Ratio達1.64，代表4Q26的需求與出貨動能 可望持續，且在醫療、半導體產業及自動化設備等專案的訂單能見度佳的情況 下，合庫預估研華4Q26營收可望達財測上緣，因此合庫預估研華4Q26營收 314.67億元，-3.0% QoQ，+75.6% YoY，毛利率36.6%，營業利益率20.4%，歸屬 母公司淨利55.04億元，EPS 6.33元，+77.4% YoY。
圖一：研華3Q26地區別營收表現
| (單位：美金佰萬元) | 3Q26 | 3Q25 | YoY % | Rev % |
|---|---|---|---|---|
| 北美地區 | 822 | 519 | +58% | %εε |
| 歐洲地區 | 377 | 276 | +36% | 15% |
| 中國地區 | 556 | 358 | +55% | 22% |
| 北亞地區 | 220 | 153 | +43% | %6 |
| 台灣地區 | 196 | 114 | +72% | 8% |
| 其他亞洲及新興市場 | 223 | 162 | +37% | %6 |
| 子公司與其他 | 91 | 115 | -20% | 4% |
| 總計 | 2,485 | 1,697 | +46% | 100% |
資料來源：研華；合庫投顧整理。
圖二：研華3Q26各事業群營運表現
| (單位：美金佰萬元) | Revenue | Rev. % | YoY | Gross Margin | Operating Profit | OP Margin | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 物聯網自動化事業群 | (iAutomation) | 156 | 6% | +25% | 65%~70% | 89 | 57% |
| 智能系統事業群 | (iSystems) | 1,030 | 42% | +49% | 40%~45% | 237 | 23% |
| 嵌入式事業群 | (Embedded) | 798 | 32% | +40% | 30%~35% | 176 | 22% |
| 智能服務事業群 | (iService) | 136 | 5% | +7% | 30%~35% | 13 | 10% |
| Advantech Service+ /0thers | (AS+) | 365 | 15% | +95% | 21%~25% | 28 | 8% |
| 總計 | 2,485 | 100% | +46% | 37.6% | 492* * | 19.8% |
資料來源：研華；合庫投顧整理。
TAIWAN COOPERATIVE SECURITIES INVESTMENT CONSULTANT 庫 投 顧
TAIWAN COOPERATIVE SECURITIES INVESTMENT CONSULTANT 庫 投 顧
- 2027年營運可望持續向上成長：展望2027年，公司尚未給2027年的展望，但合 庫考量半導體產能與先進製造投資、資料中心相關基礎設施等長期趨勢持續， 可望帶動研華的Edge AI和工業自動化等需求的持續成長。以區域來看，北美在 半導體設備、AI 基礎建設、醫療設備及機器人等領域，需求都相當強勁；歐洲 成長動能則是以工業和醫療設備為主；中國主要成長動能包括工業自動化、半 導體設備、醫療設備及機器人。在毛利率的部分，公司有根據零組件價格的上 漲、持續向客戶反應，但沒有辦法完全轉嫁，由於零組件漲價尚未結束，因此 預估1H27毛利率仍可能受到壓抑，隨著2H27更多記憶體與其他零組件新產能開 出，預估毛利率從2H27開始可望出現改善。因此綜合前述預估與判斷，合庫更 新預估研華2027年營收1,281.76億元，+16.1% YoY，毛利率36.5%，營業利益率 20.6%，EPS 25.57元，+13.5% YoY。
- ESG(研華在2026年上市公司治理評鑑結果為前5%)：研華在環境永續 （Environmental）方面，將氣候治理、綠色營運與產品永續納入核心經營策略， 積極推動溫室氣體盤查、能源管理、再生能源導入、水資源與廢棄物管理，以 及綠色產品設計。公司透過全球iEMS智慧能源管理系統監控主要營運據點用電 情形，並導入產品生命週期評估、產品碳足跡、低鹵材料、再生原料、綠色包 材及廢棄物回收再利用等措施，持續降低營運與產品生命週期的環境衝擊；同 時，研華已承諾於2040年達成全球再生能源使用率100%的RE100目標，並以 2050年實現淨零碳排為長期目標。在社會責任（Social）方面，研華重視人權保 障、多元平等共融、人才培育及職場安全，除建立人權盡職調查、員工溝通與 福利制度外，亦依循ISO 45001架構建置職業安全衛生管理系統，透過危害辨識、 風險評估、職安教育訓練及健康促進等措施，持續打造安全、健康且友善的工 作環境；同時，公司結合研華文教基金會與企業志工資源，積極投入物聯網產 學共創、兒童及青少年永續教育、藝文產業扶植與偏鄉公益關懷等行動。在公 司治理（Governance）方面，研華已建立由董事會督導的永續治理架構，並設 置董事會層級的企業永續發展委員會及ESG企業永續發展辦公室，定期檢討氣 候策略、碳管理、永續產品、供應鏈管理及多元共融等重大議題，追蹤年度目 標與執行成果；此外，公司亦透過利害關係人議合、重大主題鑑別、誠信經營、 風險與資訊安全管理及供應商永續評鑑等機制，持續提升治理透明度、風險韌 性與永續經營能力。
TAIWAN COOPERATIVE SECURITIES INVESTMENT CONSULTANT 投 顧 D
PE/PB Band
損益表
| 單位 : NT$ mn | 2025 | 2026(F) | 2027(F) | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26 | 4Q26(F) | 1Q27(F) | 2Q27(F) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 70,882 | 110,419 | 128,176 | 17,774 | 17,921 | 20,385 | 26,126 | 32,440 | 31,467 | 28,743 | 32,135 |
| 營業毛利 | 28,198 | 41,238 | 46,824 | 6,908 | 7,129 | 7,980 | 9,845 | 11,896 | 11,517 | 10,463 | 11,633 |
| 營業費用 | 16,651 | 19,173 | 20,453 | 4,200 | 4,303 | 4,253 | 4,707 | 5,101 | 5,103 | 4,853 | 5,001 |
| 營業淨利 | 11,546 | 22,065 | 26,372 | 2,708 | 2,826 | 3,727 | 5,138 | 6,795 | 6,414 | 5,610 | 6,632 |
| 營業外收入 | 1,123 | 2,187 | 795 | 568 | 870 | 340 | 463 | 1,106 | 278 | 130 | 141 |
| 稅前純益 | 12,690 | 24,252 | 27,166 | 3,276 | 3,681 | 4,068 | 5,590 | 7,901 | 6,692 | 5,740 | 6,773 |
| 所得稅費用 | 2,189 | 4,741 | 5,014 | 531 | 587 | 750 | 1,087 | 1,700 | 1,205 | 1,015 | 1,369 |
| 稅後淨利 | 10,593 | 19,574 | 22,219 | 2,766 | 3,103 | 3,334 | 4,518 | 6,218 | 5,504 | 4,741 | 5,419 |
| 普通股股本 | 8,682 | 8,691 | 8,691 | 8,682 | 8,682 | 8,682 | 8,682 | 8,691 | 8,691 | 8,691 | 8,691 |
| EPS(NT$) | 12.25 | 22.52 | 25.57 | 3.20 | 3.58 | 3.84 | 5.20 | 7.15 | 6.33 | 5.46 | 6.24 |
| 營收ＱoQ | - | - | - | -0.3% | 0.8% | 13.7% | 28.2% | 24.2% | -3.0% | -8.7% | 11.8% |
| 營收 YoY | 18.6% | 55.8% | 16.1% | 18.9% | 9.9% | 17.5% | 46.5% | 82.5% | 75.6% | 41.0% | 23.0% |
| EPS YoY | 17.2% | 84.8% | 13.5% | 22.6% | 17.2% | 22.0% | 127.1% | 124.8% | 77.4% | 42.2% | 20.0% |
| 毛利率 | 39.8% | 37.3% | 36.5% | 38.9% | 39.8% | 39.1% | 37.7% | 36.7% | 36.6% | 36.4% | 36.2% |
| 營業費用率 | 23.5% | 17.4% | 16.0% | 23.6% | 24.0% | 20.9% | 18.0% | 15.7% | 16.2% | 16.9% | 15.6% |
| 營業利益率 | 16.3% | 20.0% | 20.6% | 15.2% | 15.8% | 18.3% | 19.7% | 20.9% | 20.4% | 19.5% | 20.6% |
| 稅前淨利率 | 17.9% | 22.0% | 21.2% | 18.4% | 20.5% | 20.0% | 21.4% | 24.4% | 21.3% | 20.0% | 21.1% |
| 所得稅率 | 17.3% | 19.5% | 18.5% | 16.2% | 16.0% | 18.4% | 19.4% | 21.5% | 18.0% | 17.7% | 20.2% |
| 稅後淨利率 | 14.9% | 17.7% | 17.3% | 15.6% | 17.3% | 16.4% | 17.3% | 19.2% | 17.5% | 16.5% | 16.9% |
TAIWAN COOPERATIVE SECURITIES INVESTMENT CONSULTANT 合庫投顧
資產負債表
損益表
資產總計 69,056 71,742 75,718 98,985 營業收入淨額 59,786 70,882 110,419 128,176
流動資產 41,386 42,200 42,496 61,089 營業成本 35,410 42,685 69,181 81,352
現金及約當現金11,012 13,617 11,317 16,093 營業毛利淨額 24,376 28,198 41,238 46,824
應收帳款與票據9,271 10,124 10,535 18,581 營業費用 15,326 16,631 19,173 20,453
9,804 10,554 11,835 23,018 營業利益
不動產及廠房 11,326 12,244 14,452 15,590 稅前純益 10,975 12,690 24,252 27,166
6,089 6,911 7,681 14,425 稅後EPS(元)
| (百萬元) | 2024 | 2025 | 2026(F) | 2027(F) |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入淨額 | 59,786 | 70,882 | 110,419 | 128,176 |
| 營業成本 | 35,410 | 42,685 | 69,181 | 81,352 |
| 營業毛利淨額 | 24,376 | 28,198 | 41,238 | 46,824 |
| 營業費用 | 15,326 | 16,631 | 19,173 | 20,453 |
| 營業利益 | 9,050 | 11,567 | 22,065 | 26,372 |
| 業外收支 | 1,925 | 1,123 | 2,187 | 795 |
| 稅前純益 | 10,975 | 12,690 | 24,252 | 27,166 |
| 所得稅 | 2,086 | 2,189 | 4,741 | 5,014 |
| 稅後純益 | 9,005 | 10,593 | 19,574 | 22,219 |
| 稅後EPS(元) | 10.45 | 12.25 | 22.52 | 25.57 |
非流動負債 4,220 4,376 4,151 4,846 註1：稅後淨利係指本期淨利歸屬母公司業主。
權益總計 48,810 51,797 55,049 62,761 註2：稅後EPS以當期股本計算
| (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 3Q26 |
|---|---|---|---|---|
| 資產總計 | 69,056 | 71,742 | 75,718 | 98,985 |
| 流動資產 | 41,386 | 42,200 | 42,496 | 61,089 |
| 現金及約當現金11,012 | 13,617 | 11,317 | 16,093 | |
| 應收帳款與票據9,271 | 10,124 | 10,535 | 18,581 | |
| 存貨 | 9,804 | 10,554 | 11,835 | 23,018 |
| 採權益法之投資4,705 | 4,993 | 5,113 | 5,119 | |
| 不動產及廠房 | 11,326 | 12,244 | 14,452 | 15,590 |
| 負債總計 | 20,247 | 19,945 | 20,668 | 36,224 |
| 流動負債 | 16,027 | 15,569 | 16,517 | 31,378 |
| 應付帳款 | 6,089 | 6,911 | 7,681 | 14,425 |
| 應付票據 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流動負債 | 4,220 | 4,376 | 4,151 | 4,846 |
| 權益總計 | 48,810 | 51,797 | 55,049 | 62,761 |
| 普通股股本 | 8,578 | 8,634 | 8,652 | 8,690 |
| 保留盈餘 | 29,230 | 30,126 | 33,163 | 39,361 |
| 母公司業主權益48,461 | 51,428 | 54,947 | 62,661 |
現金流量表
比率分析
營業活動現金 9,665 10,511 9,903 8,023 成長力分析
269 營利成長
62 稅後純益成長 0.4
其他營運現金 15,435 17,379 14,006 10,533 獲利能力分析
(455) 毛利率
0 營利率
(4,402) 稅後純益率 16.8
0 償債能力分析
0 負債比率
0 流動比率
| (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 3Q26 |
|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金 | 9,665 | 10,511 | 9,903 | 8,023 |
| 稅前純益 | 13,267 | 10,975 | 12,690 | 7,901 |
| 折舊 | 912 | 934 | 992 | 269 |
| 攤銷 | 174 | 160 | 218 | 62 |
| 其他營運現金 | 15,435 | 17,379 | 14,006 | 10,533 |
| 投資活動現金 | (2,573) | (470) | (4,221) | (455) |
| 其他投資現金 | 0 | (95) | 0 | 0 |
| 籌資活動現金 | (8,064) | (7,792) | (7,846) | (4,402) |
| 現金增資 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 發放現金股利 | (7,780) | (8,155) | (7,254) | 0 |
| 其他籌資現金 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 淨現金流量 | (1,018) | 2,605 | (2,300) | 3,344 |
| 期初現金 | 12,030 | 11,012 | 13,617 | 12,749 |
| 期末現金 | 11,012 | 13,617 | 11,317 | 16,093 |
| (%) | 2023 | 2024 | 2025 | 3Q26 |
|---|---|---|---|---|
| 成長力分析 | ||||
| 營收成長 | (6.1) | (7.4) | 18.6 | 82.5 |
| 營利成長 | (3.2) | (25.4) | 27.8 | 150.9 |
| 稅後純益成長 | 0.4 | (17.6) | 18.1 | 125.9 |
| 獲利能力分析 | ||||
| 毛利率 | 40.5 | 40.8 | 39.8 | 36.7 |
| 營利率 | 18.8 | 15.1 | 16.3 | 21.0 |
| 稅後純益率 | 16.8 | 15.1 | 14.9 | 19.2 |
| 償債能力分析 | ||||
| 負債比率 | 29.3 | 27.8 | 27.3 | 36.6 |
| 流動比率 | 258.2 | 271.0 | 257.3 | 194.7 |
| 速動比率 | 197.1 | 203.3 | 185.6 | 121.3 |
資料來源：CMoney、合庫投顧