報告_元大_研華2395_20261001

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原始內容

研華 (2395 TT) Advantech

北美訂單及邊緣AI需求強勁，業績表現優於預期

買進 (維持評等)

營收組成 (2Q26) 日

iAutomation 6%、iSystems 38%、Embedded 35%、 iService 6%、AS+ 15%。

本次報告更新重點 日

交易資料表 日

簡明損益表 (NT$百萬元) 日

魏建發 合格證券投資分析人員

Calvin.Wei@yuanta.com

葉建伸

jasperyeh@yuanta.com

目標價 (12個月)：NT$870.0 收盤價 (2026/09/30)：NT$726.0 隱含漲幅：19.8%

元大觀點

• ⧫ 估3Q26稅後55.7億元，季增23%，年增101%，EPS 6.41元，上修 17%，主因上修營收17%。
• ⧫ 美國訂單強勁，專案設計匯入(Design-Win)金額來看，1H26已超過4 億美元，高於去年全年水準，預估2H26可接近甚至超過上半年水準。
• ⧫ 北美訂單及邊緣AI需求強勁，維持買進評等。目標價870元係以 2H26~1H27 EPS 24.82元、35倍本益比推得。

估3Q26稅後55.7億元，季增23%，EPS 6.41元，上修17%

研華預估 3Q26 營收高於第二季，主因半導體、醫療、機器人、能源等需求 強勁，毛利率及營業利益率與第二季相當，我們原估第三季營收季增 3%至 270 億元，年增 52%，由於 7~8 月合計營收 217 億元，達成率 80%，進度 超前，因此上修 3Q26 營收 17%至 316 億元，季增 21%，年增 78%，營收 向上，估毛利率略季增 0.2 百分點至 37.9%，稅後 55.7 億元，季增 23%， 年增101%，EPS 6.41元，上修17%，主因營收優於預期。

北美市場訂單強勁，為未來成長重心之一

統計至 8 月研華整體訂單出貨比(B／B 值)為 1.47，美國市場則衝上 2.15， 公司預估到今年底仍可在 2 左右，顯示訂單需求強勁。另外，研華北美公司 到 8 月底營收年增率約 52%，上半年營收約 4.32 億美元，占集團整體營收 比重約 29%。美國是研華最大單一市場，也是今年增長最為強勁的市場之一。 由美國專案設計匯入（Design-Win）金額來看，1H26 已超過 4 億美元，高 於去年全年水準，預估 2H26 可接近甚至超過上半年水準，今年美國 Design-Win業績應可達去年兩倍以上，美國將成未來成長重心。

北美訂單強勁，上修2026/27年稅後10%/13%

研華北美訂單強勁，包括半導體、醫療、機器人等業績強勁，邊緣 AI 逐漸 進入推廣及成長期，加上終端產品漲價，上修研華 2026/27 年營收 9%/12% 至 1,101/1,276 億元，成長 55%/16%，營業利益率 19.6%/20.6%，比 2025 年 16.3%明顯上升，主因規模經濟向上，費用率下滑。合計稅後 189/226 億 元，年增78%/20%，EPS 21.75/26.01元，比原先預期上修10%/13%。研 華1Q/2Q BB ratio 1.77/1.44，7、8月份BB ratio仍達1.64、1.47，其中北 美地區已至2以上，接單動能強大，預估下半年BB ratio維持高檔1.4~1.5， 帶動業績保持高檔不墜，維持買進評等。

營運分析

估3Q26稅後55.7億元，季增23%，年增101%，EPS 6.41元，上修17%，主 因上修營收17%

研華1Q25/2Q25/3Q25/4Q25 B/B ratio為1.08/1.08/1.01/1.33，1Q26 B/B ratio大增至1.77，主因 半導體設備、自動化、機器人等終端客戶需求強勁，且 DDR4/SSD 等關鍵零組件供應吃緊、價格 持續攀升，使客戶積極下單至未來18個月的長單以確保產能與料件。2Q26 B/B ratio維持高檔 1.44，其中北美/歐洲/中國三大區域分別為 1.92/1.25/1.21，其中半導體、自動化設備、通路、博奕 等接單仍強勁。目前看到7、8月B/B ratio上升至1.64、1.47，預期2H26 B/B ratio 1.4~1.5區間， 尤其北美地區8月B/B ratio衝上2.15，顯示公司訂單暢旺，帶動業績可望維持高檔。

研華預估 3Q26 營收高於第二季，主因半導體、醫療、機器人、能源等需求強勁，毛利率及營業利 益率與第二季相當，我們原估第三季營收季增 3%至 270 億元，年增 52%，由於 7~8 月合計營收 217 億元，達成率 80%，進度超前，因此上修 3Q26 營收 17%至 316 億元，季增 21%，年增 78%， 營收向上，估毛利率略季增 0.2 百分點至 37.9%，營業利益 64.2 億元，季增 25%，年增 137%。 業外受惠利息收入，投資收益、股息收入等挹注，獲利 5.7 億元。稅後 55.7 億元，季增 23%，年 增101%，EPS 6.41元，上修17%，主因營收優於預期。

圖1：2026 年第 3季財測與預估比較

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg

圖2：研華2Q26 B/B ratio 1.44，客戶下單積極

資料來源：公司資料、元大投顧整理

北美市場訂單強勁

統計至 8 月研華整體訂單出貨比(B／B 值)為 1.47，美國市場則衝上 2.15，公司預估到今年底仍可 在 2 左右，顯示訂單需求強勁。另外，研華北美公司到 8 月底營收年增率約 52%，上半年營收約 4.32 億美元，占集團整體營收比重約 29%。美國是研華最大單一市場，也是今年增長最為強勁的 市場之一。由美國專案設計匯入（Design-Win）金額來看，2025 年為 4 億美元，2026 年上半年已 超過去年全年成績，今年下半年可能接近甚至超過上半年水準，今年美國 Design-Win 業績應可達 去年兩倍以上，展現美國將成未來成長重心。北美市場醫療、半導體及機器人成長最快，醫療為目 前最大應用，其中美國前30大醫療製造商，經過長期耕耘，研華已獲取28家，成績突出。

半導體領域則因資料中心建置加快，以及近年相關廠商積極擴產，強勢帶動研華北美業績。針對水 冷散熱，研華未製造水冷硬體，而是提供Edge Server、HMI與I/O設備給水冷廠商進行整合與液 漏偵測。另外公司還切入涵蓋電力、能源管理與 OT 維運，使半導體營運加快。在快速增長下，預 計研華北美半導體領域比重逐漸逼近醫療業務。

機器人方面，業務範圍包括：機器手臂、AMR(自主移動機器人)、協作型、人型機器人等，目前機 器人部分營收最大為 AMR、協作型，現有增加無人機貢獻營收（如智慧農業）。人形機器人現在 都是 POC，主要來自中國、美國，韓國，大部分為新創公司，主要向研華買硬體，之後做成演算 法賣給大公司。機器人相關產業案子由去年的130幾個到現在150幾個，快速成長中。

最後公司將戰略核心定調於深耕 AI 第五層的工業應用層，透過推出 IWS 一體機切入製造、能源與 醫療等行業，大幅降低企業導入邊緣 AI 的門檻，帶動整體基本面與長線發展穩健向上。IWS 有點 像目前GB 10，只是等級更高，有望為研華創造新業績。

估4Q26稅後54.8億元，季減2%，年增77%，EPS 6.31元，上修17%，主因 營收優於預期，上調16%

由於北美訂單強勁，即使 4Q26 有年底盤點因素，12 月業績略受影響，估營收持續季增 1%至 320 億元，年增 79%。毛利率在原物料仍處高檔情況，約維持第三季水準 38.1%。營業利益 62.6 億元， 季減 2%，年增 123%。業外受惠利息收入，投資收益、股息收入等挹注，獲利 3.8 億元。稅後 54.8億元，季減2%，年增77%，EPS 6.31元，上修17%，主因營收優於預期，上調16%。

圖3：2026 年第 4季財測與預估比較

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg

受惠規模經濟上揚，營業利益率上升

研華高達70%~75%業績來自零售與自有品牌(Channel Sales)，公司保有高度訂價主導權，但零組 件漲價太大時，仍無法全部轉嫁出去，即使順利漲價，時間仍會略微落後；另外 25%的 ODM 業務 仍需面對較大價格競爭，漲價壓力較大。

上半年不僅記憶體大漲，CPU、PCB 等原物料亦加入漲價行列，雖然研華將終端產品陸續漲價反 應，且有遲滯風險。研華 2Q26 毛利率季減 1.5 百分點至 37.7%，低於預期，但 2Q26 營收季增 28%，年增 47%，受惠規模經濟上揚，費用率季減 2.8 百分點，營業利益率 19.6%，季增 1.3 百分 點，優於預期。在原物料維持高檔情況下，未來幾季毛利率將在 37~38%。2027 年原物料價格下 滑，毛利率可望上揚，因此估 2026/27 年毛利率 38.1%/38.6%，比 2025 年 39.8%略降，但營業利 益率19.6%/20.6%，則比2025年16.3%明顯上升，主因規模經濟向上。

邊緣AI占比持續上揚，有助維持長期毛利率

AI 訓練經過三年後，2025 年企業端及消費端 AI 推論需求上揚，加上 DeepSeek 等低價、開源 AI 模型推動，有助邊緣AI銷售提升。研調機構預估全球邊緣AI 2025-2032年產值CAGR高達 23.8%。研華邊緣 AI 目前主攻六大產業：半導體、醫療、自動化、能源、機器人、零售。未來邊 緣AI將由選配變成標配及AI PC滲透率提高，推展速度增快。邊緣AI 2023/24/25年貢獻營收 4%/9%/18%，1H26 上升至 22.5%，研華估 2026 年底目標 30%，全年平均 25%，成長加快。公 司預期邊緣AI軟硬體結合策略，比公司平均毛利率高2~3%，有助抵消上游原物料上漲負面因素。

圖4：邊緣AI未來CAGR 23.8%，處於高成長狀態

資料來源：market.us、元大投顧整理

圖5：研華軟硬平台結合，全力發展Edge AI

資料來源：公司資料

ADNANTECH

現金股利增加

公司宣佈自 2026 年起取消每三年配發股票股利的慣例，改採全現金配息；經常性配息率由 7075%提升至 70-80%；並於未來三年(2026~2028 年)從資本公積每年加發特別股利 NT$2 元，2025 年合計配息 NT$11.2 元，配發率達 91%。預期 2026/27 年在資本公積每年加發特別股利 NT$2 元 下，配發率仍可達85%左右。

北美訂單強勁，上修2026/27年稅後10%/13%

研華北美訂單強勁，包括半導體、醫療、機器人等業績強勁，邊緣 AI 逐漸進入推廣及成長期，加 上終端產品漲價，上修研華 2026/27 年營收 9%/12%至 1,101/1,276 億元，成長 55%/16%，上游 原物料大漲，雖公司終端產品轉嫁因應，但難以全移轉且有遲滯風險，估 2026/27 年毛利率 38.1%/38.6%，比 2025 年 39.8%略降，但營業利益率 19.6%/20.6%，則比 2025 年 16.3%明顯上 升，主因規模經濟向上，費用率下滑。合計稅後189/226億元，年增78%/20%，EPS 21.75/26.01 元，比原先預期上修10%/13%，主因上調營收。

產品結構分析

產品線含括各應用領域

研華為全球工業電腦(IPC)與物聯網龍頭，其產品與核心業務主要劃分為以下五大事業群結構分析：

1)物聯網自動化事業群 (IoT Automation Sector)

• 核心定位：聚焦於「工業 4.0」與「智慧製造」的數據採集與實體控制層。1H26營收占比7%， 產品毛利率高達65~70%。
• 產品結構：包含遠端遙控 I/O 模組(如經典的 ADAM 系列)、工業分布式資料擷取卡(DAQ)、工業 通訊網閘(Gateway)與自動化控制器(UNO 系列)。
• 市場趨勢： 結合研華自主開發的 WebAccess、EdgeLink 等工業軟體平台，提供工廠、能源與環 控系統從端點到雲端的完整數據串接。受惠全球自動化需求提升，估 2026/27 年營收年增 49%/20%。

2)智能系統事業群 (Intelligent Systems Sector)

• 核心定位： 提供高效能、高擴充性的運算平台，作為大型基礎設施或邊緣AI應用的高階核心大 腦。1H26營收占比37%，產品毛利率40~45%。
• 產品結構： 機架式工業電腦主機、智慧型機箱、網路安全通訊伺服器、影像應用電腦系統，以及 近年爆發的自主移動機器人(AMR)與無人載具(AS&R)控制系統。
• 市場趨勢： 隨著邊緣 AI 與實體 AI(Physical AI)需求大爆發，該事業群在北美半導體設備、網安、 醫療大單的專案導入帶動下，成為近年增速最為強勁的營收引擎，估 2026/27 年營收年增 63%/12%。

3)嵌入式事業群 (Embedded IoT Group / Embedded Sector)

• 核心定位：研華營收占比最大的核心支柱(1H26占比約35%)，全球市佔第一的工業級嵌入式板卡 供應商，產品毛利率可達30~35%。
• 產品結構：包含工業級主機板(Mini-ITX、Micro ATX)、嵌入式電腦模組(COM-Express、 SMARC)、工控儲存與記憶體解決方案、工業顯示器系統。
• 市場趨勢：近年主力朝向 Edge AI(邊緣人工智慧)與 NVIDIA、Intel 等巨頭合作，推出搭載 GPU/NPU 的邊緣運算加速模組。近期受惠醫療、半導體、工廠自動化、能源等產業出貨動能強勁， 估2026/27年營收年增52%/17%。

4)智能服務事業群 (Intelligent Service Sector)

• 核心定位： 擺脫傳統工廠製造框架，將工業電腦技術延伸至「智慧生活與服務業應用」的垂直場 域。1H26營收占比6%，產品毛利率35~40%。
• 產品結構： 數位電子看板、智慧零售 POS/POI 終端、車載行動電腦與物流車隊管理系統、高階 醫療用電腦與數位手術室一體化系統。
• 市場趨勢： 主要針對智能醫療、智慧零售、智慧物流等特定行業（Vertical Markets）提供軟硬整 合解決方案。2026 年因通膨及戰爭影響，零售出貨疲弱，估營收年減 7%，2027 年因基期變低， 實體AI需求逐漸上揚，估營收年增22%。

5)Advantech Service+ / Others

• 核心定位： 負責全球後勤、DMS(設計製造服務)、全球在地化組裝與客製化加值服務。1H26營 收占比15%，產品毛利率20~25%。
• 產品與服務結構： 提供結合硬體的 BIOS 客製化、作業系統(OS)整合；並包含營運代管服務、客 戶售後全球運籌物流(全球 4 大運籌與 21 個在地服務中心)。
• 市場趨勢： 在「地緣政治與供應鏈重組」浪潮下，此項目透過在美、歐、日等在地化組裝與透明 化 BABA/非中國零件物料分析，協助提高研華設計專案（Design-Win）的爭取能力。北美DesignWin大增，加上地緣政治與供應鏈重組浪潮下，估2026/27年營收年增105%/18%。

圖6：研華產品營收預估

資料來源：元大投顧整理

圖7：研華產品圖(左至右依序為工業級主機板、嵌入式工業電腦、GPU伺服器)

資料來源：公司資料

同業比較分析

研華工業電腦主機板市占率領先同業

研華為全球工業電腦龍頭，產品涵蓋工業主機板、嵌入式系統、工業自動化及邊緣運算等領域，並 以自有品牌及全球通路布局為主要競爭優勢。公司約 70~75% 業績來自零售與自有品牌（Channel Sales），具高度訂價主導權，且全球銷售與服務據點完整，有利於掌握不同產業客戶需求及維持 長期客戶關係。

與主要同業相比，研華產品布局較為完整，2025 年營收以 Embedded/iSystems 為主，占比分別為 36%/34%，產品由工業主機板、嵌入式模組延伸至完整工業系統、自動化及垂直應用解決方案； 工業電腦主機板市占率達 12.4%，領先全球。排名第二為 Kontron(已被樺漢併入)，主攻歐洲市場， 除工業電腦硬體外，亦涵蓋軟體、交通及航太國防等高附加價值解決方案。東擎產品組合相對集中 於工業主機板、嵌入式系統及 Edge AIoT 平台。研華憑藉較完整產品組合、自有品牌及全球通路 布局，2025 年營收 708.8 億元，規模明顯高於主要同業，營業利益率及淨利率分別達 16.3%/14.9%，展現規模經濟及營運效率優勢。

圖8：研華工業電腦主機板市占率約12.4%，領先全球同業

資料來源：網路、元大投顧整理

圖9：主要工業電腦主機板廠商2025年獲利率比較

資料來源：公司資料、元大投顧整理

客戶分析

研華終端應用客戶分散

研華作為全球工業電腦 (IPC) 與邊緣 AI (Edge AI) 的龍頭大廠，核心戰略從早期的「硬體元件供應」 全面轉型為「硬軟整合平台（如 IWS 平台）與邊緣運算方案提供者」。以下針對研華指定的七大 終端應用客戶領域進行分析：

1)自動化製造(智慧工廠)：占營收比重約30~35%

• 市場痛點與需求：傳統產線面臨缺工、設備老化、製程盲點，以及跨國工廠數據無法即時量化的 瓶頸。
• 研華解決方案：提供工業級主機板、無風扇工業電腦、以及結合視覺檢測的邊緣 AI 智能系統。
• 客戶應用效益：協助客戶落實預測性維護 (Predictive Maintenance)與 AI 視覺瑕疵檢測，讓產線 稼動率與良率全面被數據化提升，並能將成功案例快速複製到全球工廠。

2)醫療(智慧醫療)：占營收比重約15~20%

• 市場痛點與需求：醫療器材（如手術機器人、高階影像、導航系統）要求高精準度、低延遲、且 必須通過各國極其嚴格的醫療級法規認證。
• 研華解決方案：開發醫療專用電腦 (Medical PC)、手術室整合控制核心以及邊緣 AI 醫療影像板卡。
• 客戶應用效益：在高階智慧醫療器械的滲透率極高，以北美市場為例，前 30 大醫療設備製造商 中就有 28 家是研華客戶，穩居核心供應商地位。

3)能源(智慧能源與環境)：占營收比重10~15%

• 市場痛點與需求：各國企業與政府面臨迫切的 ESG 減碳規範、高電價壓力，以及分散式電網 （太陽能、風力、儲能）的調配難題。
• 研華解決方案：推出智慧能源管理系統 (iEMS)與環境監控資料採集器。
• 客戶應用效益：幫助客戶即時監控碳足跡與用電能耗，優化儲能系統配置，達到永續低碳轉型的 法規要求。

4)智慧城市(智慧零售與基礎建設)：占營收比重10~12%

• 市場痛點與需求：現代都市需要更高效的公共基礎設施、無人化自助服務、以及大量公共數據的 邊緣端處理能力。
• 研華解決方案：智慧 POS 系統、自助服務機 (Kiosk/UTK)、一體式電腦 (UTC) 以及影像 AI 運算 平台。
• 客戶應用效益：大幅減少零售門市與公共場所的人力成本，提升無人化交易體驗與城市基建的運 作效率。

5)資安(邊緣安全與信賴供應鏈)：占營收比重10~12%

• 市場痛點與需求：當大量設備連接至邊緣端 (Edge)，網路攻擊風險大增；此外，美中地緣政治使 得敏感產業（如半導體、國防）對「非中國零件 (Non-China Component)」要求極高。

• 研華解決方案：研華從硬體底層植入資安晶片，並提供最完整、透明的物料清單 (BOM) 分析及替 代方案。

• 客戶應用效益：透過符合美國 BABA (Build America, Buy America) 規範的在地生產鏈，確保高機 密性客戶（如半導體前/後段製程設備商）免於供應鏈中斷與資安漏洞的風險。

6)交通 (智慧交通)：占營收比重10~12%

• 市場痛點與需求：鐵路、捷運及大型車隊需要適應極端震動與溫差環境的系統，以進行即時票務 處理、車隊監控與安全防護。
• 研華解決方案：部署於捷運讀卡機、自動售票機、車載硬體，並整合多攝影機系統（Multicamera Systems）與車載邊緣運算。
• 客戶應用效益：提供大眾運輸系統高度穩定的核心硬體，實現大數據流量的即時運算與精準車隊 車況調度。
• 市場痛點與需求：電商爆發帶來倉儲空間與驗貨人力的雙重吃緊，冷鏈與貴重資產在運輸途中極 易損壞失聯。
• 研華解決方案：工業級機器人控制器、自動化倉儲系統，以及最新推出的太陽能戶外資產追蹤方 案。
• 客戶應用效益：為無人搬運車 (AGV) 與自主移動機器人 (AMR) 提供大腦（如結合 NVIDIA/Intel/ 高通平台的運算單元），有效優化倉儲調度、追蹤跨國資產狀態。

7)物流 (智慧物流)：占營收比重8~10%

圖10：研華產品組合

資料來源：公司資料、元大投顧預估

財務分析

資產負債表健全，存貨上升具實質需求支撐

資產負債表部分，研華流動比、速動比 1Q26、2Q26 出現下滑，落在 170%/100%上下，仍屬可接 受水平，負債比率落在 26%~42%健康區間。營運現金流量穩定維持正數，顯見公司資金控管得當。 另外，營運現金流近年維持在 80~107 億之間，預期 2027 年將大幅提升至 201 億元，資本支出於 2025年達28.4億元，預期2026、2027年略減少至21.6/19.4億元。ROE (股東權益報酬率)研華 維持在17~32%區間，屬於健康水準。

研華 4Q25~2Q26 存貨週轉天數由 95.7 天提升至 103.9 天，應收帳款天數由 53.2 天降至 51.1 天， 應付帳款天數則由 62.4 天延長至 70.4 天，收款改善及付款天數延長部分抵銷備貨的資金壓力。同 期存貨金額由 118.3 億元增至 209.1 億元，2Q26 年增 92.3%，高於單季營收約 47%的增幅。存貨 增加主要受零組件漲價及業務成長備貨影響，由於公司銷售佳，客戶訂單供不應求，目前無影響。

圖11：流動比率/速動比率/負債比趨勢(季)

圖12：流動比率/速動比率/負債比趨勢(年)

資料來源：公司資料、元大投顧整理

圖13：存貨/應收帳款/應付帳款週轉天數(季) 圖14：存貨/應收帳款/應付帳款週轉天數(年)

資料來源：公司資料、元大投顧整理

圖15：營運現金流與資本支出趨勢

圖16：ROE維持在17~32%區間

產業概況

工業電腦未來CAGR 6%，為下游成長穩定的產業

工業電腦在 2000 年後網路發達，亦造成工業電腦用途日漸擴大，由工廠發展至生活端。過去常受 全球製造業景氣影響，後因應用面變廣，成長性加快。

工業電腦近年成長率在 5~10%，是下游成長穩定的產業。根據研調機構統計及預估，工業電腦 2023年產值約為45億美元，可望增加至2037年的96億美元，CAGR 6%比一般PC低個位數成 長為佳，主因公司對工業物聯網、製造業數位化、邊緣 AI 建置…等因素推動，其中半導體、製造 業、汽車、物流、零售…等均為重要成長來源。

圖17：工業電腦2023-2037年產值CAGR 6%

資料來源：Markets and Markets、元大投顧整理

工業4.0帶動物聯網需求大增

從 18 世紀末經歷多次工業生產變革，20 世紀末進入 21 世紀，工業製造由 3.0 發展至 4.0，其中最 大改變就是組裝、加工、搬運…等由原先自動化機台(工業 3.0)，加入智能回饋，透過物聯網收集 巨量資料，傳輸至雲端運算，統計分析後，即時改善生產製程。隨時因應機台老舊、材料或周遭環 境變化，自動調整量產系統。

第四次工業革命和過去相比，網路無所不在，移動性提高；感測器體積變得更小、性能更強大、成 本也更低。與此同時，人工智慧和機器學習也開始嶄露鋒芒，相關應用不斷增加。

圖18：歷次工業變革

預估人工智慧物聯網(AIoT)2025~2034年CAGR達22.16%

物聯網基礎架構分為五層：物件、通訊與網路、運算與儲存、應用與服務、分析與統計。台灣工業 電腦公司較專注在前端物件(感測元件)以及中端的運算與儲存二項業務。尤其前端的感測元件為台 灣強項，諸如：POS 機、ATM、機器人手臂、安控攝影機…等。近年受惠人工智慧(AI)導入，成長 加快。

全球人工智慧物聯網(AIoT)未來受惠於Data Center、AI Server建置、企業數位轉型…等因素穩定 成長，研調機構預估AIoT 2025~2034年CAGR 22.16%，為未來工業電腦成長重心。人工智慧物 聯網(AIoT)在全球使用廣泛，目前工業電腦產業使用方面已經陸續切入智慧家庭、車聯網、自動化 設備、機器人…等領域。

圖19：物聯網架構圖

資料來源：網路、元大投顧整理

圖20：預估人工智慧物聯網(AIoT)2025~2034年CAGR達22.16%

資料來源：GII、網路、元大投顧整理

圖21：人工智慧物聯網(AIoT)應用 - 智慧家庭

資料來源：網路

圖22：人工智慧物聯網(AIoT)應用 - 車聯網

資料來源：Cypress

獲利調整與股票評價

上修2026/27年稅後10%/13%

受到記憶體大漲，研華終端產品漲價反應，且邊緣 AI 需求強勁，上修研華 2026/27 年營收 9%/12%至 1,101/1,276 億元，成長 55%/16%，上游原物料大漲，雖公司終端產品轉嫁因應，但難 以全移轉且有遲滯風險，估 2026/27 年毛利率 38.1%/38.6%，比 2025 年 39.8%略降。合計稅後 189/226億元，年增78%/20%，EPS 21.75/26.01元，比原先預期上修10%/13%，主因上調營收。

圖23：2026和2027年財務預估調整

資料來源：公司資料、元大投顧預估

北美訂單及邊緣AI需求強勁，維持買進，目標價870元，潛在上漲空間19.8%

研華為國內工業電腦龍頭，亦為全球第一大工業電腦自有品牌公司，與其同樣從事工業電腦的國內 同業主要為凌華、飛捷、振樺、廣積等。以 2027 年預估 EPS 來看，研華本益比 27.9 倍，比國內 同業9.6倍高，主因研華為工業電腦龍頭，法人佈局首選，享有較高本益比。

研華1Q/2Q BB ratio 1.77/1.44，7、8月份BB ratio達1.64、1.47，接單動能強大，顯示工業電腦 景氣處於上升階段，預估下半年BB ratio維持高檔1.4~1.5。邊緣AI需求上揚，應用面：半導體、 醫療、自動化測試設備、機器人等在各區域業績強勁，帶動下半年業績高檔不墜。維持先前目標本 益比35倍，以2H26~1H27EPS 24.82元計算，目標價870元，潛在上漲空間19.8%。

圖24：12個月預期本益比區間圖

圖25：12個月預期股價淨值比區間圖

圖26：同業評價比較表

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股盈餘數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖27：同業評價比較表 (續)

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股淨值數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖28：季度及年度簡明損益表 (合併)

資料來源：公司資料、元大投顧、CMoney；標'A'為歷史數據；調整後每股盈餘為根據調整後加權平均股數計算。

公司簡介

研華(2395 TT)為全球第一大工業電腦嵌入式板卡製造商，全球市占率約27%。主要業務為各項工業電腦解決方案，如：零 售、交通、國防、基建、醫療、綠能…等。產品組合方面(2025)，iAutomation 7%、iSystems 34%、Embedded 36%、 iService 11%、AS+ 12%；銷售區域(2025)北美31%，歐洲16%，中國21%，北亞9%，台灣7%，其他亞洲及新興市場 10%，其他地區6%。主要生產地區包括：大陸昆山廠、台灣林口廠及日本北九州廠。

圖29：工業電腦2023-2037年產值CAGR 6%

圖30：營收組成

資料來源：公司資料、元大投顧預估

資料來源：公司資料

圖31：營收趨勢

圖32：毛利率、營益率、淨利率

資料來源：CMoney、公司資料

資料來源：CMoney、公司資料

圖33：經營能力

圖34：自由現金流量

ESG分析

分別藉由「在ESG議題上的曝險」和「個別公司在ESG議題上的執行力」兩個面向來衡量公司於ESG上的表現。

• ESG 總分： 研華整體的ESG風險評級屬於低風險，於Sustainalytics資料庫所覆蓋的公司中排名亦排行於略為領先的 位置，在科技硬體行業中的公司中排名也領先同業。
• 在ESG議題上的曝險： 研華的整體曝險屬於低等水準，略優於科技硬體行業的平均水準。公司較需要改善的 ESG 議 題包含人力資源、數據隱私與網路安全、商業道德等。
• 個別公司在ESG議題上的執行力：研華針對重要ESG議題的整體管理能力很強，公司已建立董事會對ESG議題的監 督機制，其 ESG 報告部分符合最佳實務標準。公司有完善的人才資本發展計畫，包括人才招募、培育和留任的相關措 施。然而，研華在商業道德以及賄賂和貪腐風險管理上的計畫較弱。此外，管理系統已通過ISO 27001認證。

圖35：ESG分析

資料來源：Sustainalytics (2026/9/30)

註1：ESG 總分=A-(A可控風險因子B/100)

註1-1：可控風險因子介於0-1之間，越大為越佳。

註2：ESG 總分風險評級：

註3：曝險分數評級：

註4：執行力分數評級：

極低 (0-10) 低 (10-20) 中 (20-30) 高 (30-40) 極高 (40+)

低 (0-35) 中 (35-55) 高 (55+)

弱 (0-25) 中 (25-50) 強 (50-100)

資產負債表

資料來源：公司資料、元大投顧

現金流量表

資料來源：公司資料、元大投顧

損益表

資料來源：公司資料、元大投顧

主要財務報表分析

資料來源：公司資料、元大投顧；註：負債為短期債加上長期債。