PDF 原檔：報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_original.pdf
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| 檔名 | size | 分類 | 親眼所見內容 |
|---|---|---|---|
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_003.png |
45KB | 真資料圖（估值類，財務類不嵌） | 2395 股價與本益比河流圖（Price 與 10X／17.5X／25.0X／32.5X／40X），2023 年 1Q 至 2026 年 4Q；股價 2026 年自約 270 元升至約 740 元後回落至 600 元出頭 |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_005.png |
151KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 環境頁（研華 vs 全市場平均）：2025 年溫室氣體總排放 24.93K（YoY +149%）；再生能源使用率 16%（2024、2023 為 0%）；用水量 259.23K（YoY +133%） |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_006.png |
181KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 環境續：2025 年廢棄物總量 0.98K（YoY +753%，有害 0.08K、無害 0.9K）；溫室氣體排放密集度 0.352、用水密集度 37.386 |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_007.png |
139KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 社會頁：管理職女性主管占比 22%；職業災害人數 13（2024 11、2023 20）；員工平均薪資 1,312 千元（YoY +1%） |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_008.png |
123KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 社會續：非主管全時員工薪資平均數 1,322、中位數 1,156（千元）；平均福利費用 1,546（YoY +1%）；火災件數與死傷人數為 0 |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_009.png |
138KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 治理頁：董事 9 席、獨立董事 3 席（占比 33%）；女性董事 1 席；董事會出席率 97% |
報告_CTBC_研華2395_調升買進_20261105_010.png |
156KB | 真資料圖（ESG，不嵌） | ESG 治理續：董事進修符合率 100%；2025 年法說會 14 次（2024 10 次、2023 7 次）；薪酬委員會出席率 100%、席次 3 |
原始內容
| 潛在漲幅 | 29.6% |
|---|---|
| 前日收盤價 | 629.00元 |
| 目標價 | 815.00 元 |
| 前次目標價 | 735.00元 |
| 前次評等 | 增加持股 |
公司基本資訊
| 目前股本(百萬元) | 8,691 |
|---|---|
| 市值(億元) | 5,467 |
| 目前每股淨值(元) | 72.07 |
| 外資持股比(%) | 36.15 |
| 董監持股比(%) | 42.05 |
營業比重
個股與大盤走勢(%)
-2395 —TWSE
王淑君
Jenny.wang@ctbcsis.com
安控及工業電腦
研華 (2395 TT)
2026/11/05
調升評等
買進(Buy)
- 半導體與Edge AI需求強勁，2027年營運成長可期
- ⚫ AI應用加速滲透，帶動高階運算需求提升
- ⚫ 3Q26營收獲利創高，量價齊揚帶動營運成長
- ⚫ 半導體設備需求續強，Edge AI營收年增109%
3Q26 營收獲利創高，量價齊揚帶動營運成長：研華 3Q26 營收 324.4 億元(QoQ +24%)，創單季歷史新高，毛利率36.7%(QoQ -1.0ppt)，受 SSD、DDR4 等零組件成本上漲影響；營益率 20.9%，受惠營收規模擴 大及費用控管，稅後淨利62.18億元，EPS 7.15元。累計前三季營收 789.52億元(YoY +49%)，EPS 16.21元，已超越去年全年。前三季營 收成長 49.1%，其中價格調漲及出貨量成長分別貢獻 20.5 及 28.6 個 百分點，呈現量價齊揚。展望 4Q26，公司預估營收 308.5~314.8 億元， 毛利率36%~38%，短期仍觀察零組件成本對毛利的影響。
半導體設備需求續強，Edge AI營收年增109%：前三季台灣、北美 及中國營收分別年增 72%、58%及 55%，受惠半導體設備、AI 基礎建 設及工業自動化需求提升。智能系統(iSystems)及嵌入式(Embedded)事 業群分別年增 49%及 40%，合計貢獻 74%營收。半導體業務涵蓋前段 晶圓製程及後段封裝測試設備，提供邊緣運算平台、工業 I/O 控制器 及工業伺服器，相關營收占比 15%，預期需求延續至 2027 年。前三 季Edge AI營收6.03億美元(YoY +109%)，占比24.5%，年底目標達 30%。部分高階Edge AI伺服器ASP可達8~10萬美元，顯著高於傳 統工業電腦 5,000~6,000 美元，帶動單機產值提升，其中高階伺服器 受零組件成本影響，毛利率相對較低，而醫療及自動化領域的Edge AI 產品具較佳毛利。
接單動能維持高檔，在手訂單支撐2027年營運：3Q26 B/B Ratio達 1.64，其中北美 2.12、歐洲 1.52、中國 1.50，接單連續五季成長，前 三季半導體業務B/B Ratio達2.62。截至3Q26北美Design Win累計 161項，年營收規模約6.87億美元(YoY +262%)，目前在手訂單25億 美元，管理層看好半導體設備、AI 基礎建設及新興應用需求延續，預 期 2027 年營收與獲利維持高雙位數成長，我們預估研華 2026/2027 年 EPS 為 21.85/24.71 元，給予「買進」評等，目標價 815 元(2027 年 EPSx33倍)。風險因子：終端需求轉弱、缺料。
| (百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入淨額 | 68,745 | 64,568 | 59,786 | 70,882 | 110,743 | 130,063 |
| 營業毛利淨額 | 26,113 | 26,162 | 24,376 | 28,198 | 41,484 | 48,791 |
| 營業利益 | 12,532 | 12,128 | 9,050 | 11,567 | 21,532 | 24,536 |
| 稅後純益 | 10,757 | 10,838 | 9,005 | 10,593 | 18,981 | 21,485 |
| 公告基本EPS(元) | 12.60 | 12.65 | 10.45 | 12.25 | -- | -- |
| 調整後EPS(元) | 13.83 | 12.63 | 10.43 | 12.24 | 21.85 | 24.71 |
| 營業收入YoY(%) | 17.27% | -6.08% | -7.41% | 18.56% | 56.24% | 17.45% |
| 稅後純益YoY(%) | 30.39% | 0.75% | -16.91% | 17.63% | 79.20% | 13.19% |
| 本益比 | 21.71 | 27.36 | 31.65 | 23.02 | 28.80 | 25.44 |
| 本淨比 | 4.86 | 6.13 | 5.55 | 4.44 | 10.10 | 9.75 |
| 股息(元) | 9.99 | 9.45 | 8.39 | 11.16 | 18.21 | 20.33 |
| 殖利率(%) | 2.32% | 2.52% | 2.49% | 2.11% | 2.90% | 3.23% |
| ROE(%) | 26.34% | 23.49% | 18.03% | 19.92% | 34.81% | 39.00% |
圖表一、季度財報與預估差異
| 損益表 - (單位：百萬元) | 3Q26 - 實際數 | 3Q26 - 中信預估 | 3Q26 - 差異 | 3Q26 - 市場共識 | 3Q26 - 差異 | 4Q26(F) - 調整後 | 4Q26(F) - 調整前 | 4Q26(F) - 差異 | 4Q26(F) - 市場共識 | 4Q26(F) - 差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 32,440 | 27,694 | 17.1% | 28,979 | 11.9% | 31,791 | 28,525 | 11.5% | 29,743 | 6.9% |
| 營業毛利 | 11,896 | 10,385 | 14.5% | 10,869 | 9.4% | 11,763 | 10,611 | 10.9% | 11,264 | 4.4% |
| 營業利益 | 6,795 | 5,400 | 25.8% | 5,638 | 20.5% | 5,881 | 5,477 | 7.4% | 5,803 | 1.4% |
| 稅前純益 | 7,901 | 5,756 | 37.3% | 5,912 | 33.6% | 6,026 | 6,124 | -1.6% | 6,128 | -1.7% |
| 稅後淨利 | 6,218 | 4,704 | 32.2% | 4,865 | 27.8% | 4,911 | 5,020 | -2.2% | 5,046 | -2.7% |
| EPS(元) | 7.15 | 5.41 | 32.1% | 5.60 | 27.7% | 5.65 | 5.78 | -2.2% | 5.79 | -2.4% |
| 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) |
| 毛利率 | 36.7% | 37.5% | -0.8 ppts | 37.5% | -0.8 ppts | 37.0% | 37.2% | -0.2 ppts | 37.9% | -0.9 ppts |
| 營益率 | 20.9% | 19.5% | 1.4 ppts | 19.5% | 1.5 ppts | 18.5% | 19.2% | -0.7 ppts | 19.5% | -1.0 ppts |
| 稅後淨利率 | 19.2% | 17.0% | 2.2 ppts | 16.8% | 2.4 ppts | 15.4% | 17.6% | -2.1 ppts | 17.0% | -1.5 ppts |
資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理
圖表二、年度財報與預估差異
| 損益表 - (單位：百萬元) | 2026(F) - 調整後 | 2026(F) - 調整前 | 2026(F) - 差異 | 2026(F) - 市場共識 | 2026(F) - 差異 | 2027(F) - 調整後 | 2027(F) - 調整前 | 2027(F) - 差異 | 2027(F) - 市場共識 | 2027(F) - 差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 110,743 | 102,730 | 7.8% | 105,338 | 5.1% | 130,063 | 120,669 | 7.8% | 124,940 | 4.1% |
| 營業毛利 | 41,484 | 38,821 | 6.9% | 39,933 | 3.9% | 48,791 | 44,584 | 9.4% | 47,984 | 1.7% |
| 營業利益 | 21,532 | 19,733 | 9.1% | 20,341 | 5.9% | 24,536 | 21,923 | 11.9% | 25,224 | -2.7% |
| 稅前純益 | 23,585 | 21,538 | 9.5% | 22,282 | 5.8% | 26,442 | 23,961 | 10.4% | 27,631 | -4.3% |
| 稅後淨利 | 18,981 | 17,575 | 8.0% | 17,714 | 7.2% | 21,485 | 19,626 | 9.5% | 21,690 | -0.9% |
| EPS(元) | 21.85 | 20.24 | 8.0% | 20.36 | 7.3% | 24.71 | 22.58 | 9.4% | 24.76 | -0.2% |
| 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) |
| 毛利率 | 37.5% | 37.8% | -0.3 ppts | 37.9% | -0.4 ppts | 37.5% | 36.9% | 0.6 ppts | 38.4% | -0.9 ppts |
| 營益率 | 19.4% | 19.2% | 0.2 ppts | 19.3% | 0.1 ppts | 18.9% | 18.2% | 0.7 ppts | 20.2% | -1.3 ppts |
| 稅後淨利率 | 17.1% | 17.1% | 0.0 ppts | 16.8% | 0.3 ppts | 16.5% | 16.3% | 0.3 ppts | 17.4% | -0.8 ppts |
資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理
2026/11/05
2026/11/05
| (百萬元) | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26 | 4Q26F | 1Q27F | 2Q27F | 3Q27F | 4Q27F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 20,385 | 26,126 | 32,440 | 31,791 | 30,838 | 31,454 | 33,198 | 34,573 |
| 營業成本 | 12,405 | 16,281 | 20,544 | 20,029 | 19,428 | 19,690 | 20,649 | 21,504 |
| 營業毛利 | 7,980 | 9,845 | 11,896 | 11,763 | 11,410 | 11,764 | 12,549 | 13,069 |
| 營業費用 | 4,251 | 4,718 | 5,101 | 5,881 | 5,705 | 5,913 | 6,241 | 6,396 |
| 營業利益 | 3,728 | 5,127 | 6,795 | 5,881 | 5,705 | 5,851 | 6,308 | 6,673 |
| 營業外收支淨額 | 340 | 463 | 1,106 | 144 | 538 | -277 | 1,096 | 550 |
| 稅前純益 | 4,068 | 5,590 | 7,901 | 6,026 | 6,242 | 5,573 | 7,404 | 7,223 |
| 所得稅 | 750 | 1,087 | 1,700 | 1,114 | 1,168 | 1,025 | 1,385 | 1,379 |
| 稅後純益 | 3,334 | 4,518 | 6,218 | 4,911 | 5,074 | 4,548 | 6,019 | 5,843 |
| 調整後EPS(元) | 3.84 | 5.20 | 7.15 | 5.65 | 5.84 | 5.23 | 6.93 | 6.72 |
| 毛利率(%) | 39.15% | 37.68% | 36.67% | 37.00% | 37.00% | 37.40% | 37.80% | 37.80% |
| 營業利益率(%) | 18.29% | 19.63% | 20.95% | 18.50% | 18.50% | 18.60% | 19.00% | 19.30% |
| 稅後純益率(%) | 16.36% | 17.29% | 19.17% | 15.45% | 16.45% | 14.46% | 18.13% | 16.90% |
| 營業收入 | ||||||||
| QoQ(%) | 13.75% | 28.16% | 24.17% | -2.00% | -3.00% | 2.00% | 5.54% | 4.14% |
| YoY(%) | 17.49% | 46.48% | 82.52% | 77.39% | 51.27% | 20.39% | 2.34% | 8.75% |
| 營業利益 | ||||||||
| QoQ(%) | 32.63% | 37.52% | 32.52% | -13.44% | -3.00% | 2.55% | 7.81% | 5.79% |
| YoY(%) | 27.50% | 64.17% | 150.88% | 109.21% | 53.01% | 14.11% | -7.17% | 13.45% |
| 稅後純益 | ||||||||
| QoQ(%) | 7.43% | 35.50% | 37.63% | -21.01% | 3.32% | -10.37% | 32.34% | -2.92% |
| YoY(%) | 21.95% | 127.15% | 124.79% | 58.26% | 52.19% | 0.67% | -3.20% | 18.98% |
PER Band
資料來源：中信、CMoney
PBR Band
資料來源：CMoney
2026/11/05
現金流量表
| (百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 3Q26 | (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 資產負債表 資產總計 | 2013 66,385 | 69,056 | 71,742 | 75,718 | 98,985 | 損益表 營業收入淨額 | 64,568 | 59,786 | 70,882 | 110,743 | 130,063 |
| 流動資產 | 41,747 | 41,386 | 42,200 | 42,496 | 61,089 | 營業成本 | 38,406 | 35,410 | 42,685 | 69,259 | 81,272 |
| 現金及約當現金 | 12,030 | 11,012 | 13,617 | 11,317 | 16,093 | 營業毛利淨額 | 26,162 | 24,376 | 28,198 | 41,484 | 48,791 |
| 應收帳款與票據 | 11,109 | 9,271 | 10,124 | 10,535 | 18,581 | 營業費用 | 14,034 | 15,326 | 16,631 | 19,952 | 24,256 |
| 存貨 | 14,008 | 9,804 | 10,554 | 11,835 | 23,018 | 營業利益 | 12,128 | 9,050 | 11,567 | 21,532 | 24,536 |
| 採權益法之投資 | 4,383 | 4,705 | 4,993 | 5,113 | 5,119 | EBITDA | 14,123 | 11,775 | 13,647 | 24,722 | 27,783 |
| 不動產、廠房設備 | 11,039 | 11,326 | 12,244 | 14,452 | 15,590 | 業外收入及支出 | 1,138 | 1,925 | 1,123 | 2,053 | 1,907 |
| 負債總計 | 22,101 | 20,247 | 19,945 | 20,668 | 36,224 | 稅前純益 | 13,267 | 10,975 | 12,690 | 23,585 | 26,442 |
| 流動負債 | 18,481 | 16,027 | 15,569 | 16,517 | 31,377 | 所得稅 | 2,477 | 2,086 | 2,189 | 4,651 | 4,958 |
| 應付帳款及票據 | 7,126 | 6,089 | 6,911 | 7,681 | 14,425 | 稅後純益 | 10,838 | 9,005 | 10,593 | 18,981 | 21,485 |
| 非流動負債 | 3,620 | 4,220 | 4,376 | 4,151 | 4,846 | 公告基本EPS(元) | 12.65 | 10.45 | 12.25 | - - | - - |
| 權益總計 | 44,284 | 48,810 | 51,797 | 55,049 | 62,761 | 調整後EPS(元) | 12.63 | 10.43 | 12.24 | 21.85 | 24.71 |
| 普通股股本 | 7,778 | 8,578 | 8,634 | 8,652 | 8,690 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 |
| 保留盈餘 | 26,858 | 29,230 | 30,126 | 33,163 | 39,361 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 |
| 母公司業主權益 | 43,815 | 48,461 | 51,428 | 54,947 | 62,661 | ||||||
| 負債及權益總計 | 66,385 | 69,056 | 71,742 | 75,718 | 98,985 |
比率分析
| (百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 3Q26 | (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金 | 9,731 | 9,665 | 10,511 | 9,903 | 8,023 | 成長力分析(%) | |||||
| 稅前純益 | 13,443 | 13,267 | 10,975 | 12,690 | 7,901 | 營業收入淨額 | -6.08% | -7.41% | 18.56% | 56.24% | 17.45% |
| 折舊及攤銷 | 1,057 | 1,086 | 1,094 | 1,210 | 332 | 營業毛利淨額 | 0.19% | -6.83% | 15.68% | 47.12% | 17.61% |
| 營運資金變動 | -2,668 | 5,004 | -780 | -923 | -5,188 | 營業利益 | -3.22% | -25.38% | 27.82% | 86.15% | 13.95% |
| 其他營運現金 | -2,101 | -9,692 | -778 | -3,074 | 4,979 | 稅後純益 | 0.44% | -17.62% | 18.14% | 79.20% | 13.19% |
| 投資活動現金 | -2,240 | -2,573 | -470 | -4,221 | -455 | 獲利能力分析(%) | |||||
| 資本支出淨額 | -1,344 | -1,233 | -1,414 | -2,831 | -240 | 毛利率 | 40.52% | 40.77% | 39.78% | 37.46% | 37.51% |
| 長期投資變動 | -941 | -1,485 | 271 | -1,547 | -319 | EBITDA(%) | 21.87% | 19.69% | 19.25% | 22.32% | 21.36% |
| 其他投資現金 | 45 | 146 | 673 | 157 | 104 | 營益率 | 18.78% | 15.14% | 16.32% | 19.44% | 18.86% |
| 籌資活動現金 | -5,649 | -8,064 | -7,792 | -7,846 | -4,402 | 稅後純益率 | 16.71% | 14.87% | 14.81% | 17.14% | 16.52% |
| 長借/公司債變動 | 122 | 0 | -109 | -61 | -5 | ROE(%) | 23.49% | 18.03% | 19.92% | 34.81% | 39.00% |
| 現金增資 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 發放現金股利 | -6,196 | -7,780 | -8,155 | -7,254 | 0 | ||||||
| 其他籌資現金 | 426 | -284 | 472 | -531 | -4,397 | ||||||
| 淨現金流量 | 2,729 | -1,018 | 2,605 | -2,300 | 3,344 | ||||||
| 期初現金 | 9,301 | 12,030 | 11,012 | 13,617 | 12,749 | ||||||
| 期末現金 | 12,030 | 11,012 | 13,617 | 11,317 | 16,093 | ||||||
| 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney | 資料來源：中信、CMoney |
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資料來源 :證交所