報告_元大_上品4770_20260923

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原始內容

上品 (4770 TT) ASC

晶圓與化學品廠擴產潮推升訂單新高，營運復甦動能轉強

買進 (研究員異動)

營收組成 (2Q26) 日

氟素內襯設備 68%、內襯管件 10%、其他氟素材料 17%、 氟素工程5%

本次報告更新重點 日

交易資料表 日

簡明損益表 (NT$百萬元) 日

洪晨翎

CherylHung@yuanta.com

江誼蓁

yizhen0808@yuanta.com

目標價 (12個月)：NT$350.0 收盤價 (2026/09/22)：NT$250.0 隱含漲幅：40.0%

元大觀點

• ⧫ 3Q26台灣半導體先進製程及化學品供應鏈擴廠需求延續、中國半導體 及記憶體廠擴產亦帶動拉貨回升，彰濱/嘉興稼動率皆滿載。
• ⧫ 在手訂單由年初38億回升至75億台幣，接單動能明顯轉強；2Q26存 貨季增22%，其中商品及製成品季增25%，營收將陸續貢獻。
• ⧫ 考量上品具較佳的獲利能力與2027年獲利成長潛力，且訂單能見度至 2028年，以2027年EPS、16倍本益比，推得目標價350元。

彰濱廠與嘉興廠需求回升帶動產能滿載，3Q26獲利延續成長

2Q26 台灣營收季增 23%、中國營收季增 56%，受惠台灣半導體先進製程及 化學品供應鏈擴廠需求延續，台灣廠既有產能維持滿載；中國半導體及記憶 體廠擴產亦帶動桶槽設備拉貨回升，嘉興廠稼動率提升至 95%-100%，EPS 季增 23.4%至 3.11 元。3Q26 隨台灣擴產效益逐步顯現、稼動率提升及訂單 組合改善，預估毛利率季增 0.7ppts 至 36.3%，惟仍受先前承接的低毛利訂 單影響，改善幅度相對溫和，EPS估季增29.3%至4.02元。

訂單能見度至2028年，備貨與擴產支撐2026-2027年成長

觀察上品1) 3Q26在手訂單由年初38億回升至75億台幣，接單動能明顯轉 強；2) 2Q26存貨季增21.5%至20.52億元，其中商品及製成品季增24.7% (佔比提升至 44%)，反應部分訂單已完成生產，目前正進行客戶廠內驗收， 待驗收完成並依約交貨後，才陸續認列營收，且存貨周轉天數未伴隨備貨明 顯惡化。本輪訂單、備貨及產能利用率同步回升，配合 1H27 產能排程已滿 與擴產規劃，訂單能見度到 2028 年，且台灣/中國/美國晶圓/化學品廠積極 擴廠計畫，我們認為將支持 2H26-2027 年營收與獲利成長，估 2026/2027 年EPS將年增39.3%/52.8%至14.21/21.72元。

給予上品買進評等，目標價350元

中國市場雖仍面臨價格競爭，需求回升已帶動嘉興廠滿載，台灣晶圓廠與化 學品廠亦持續擴產，我們認為上品憑藉氟樹脂加工、設備整合及客戶認證優 勢，可望掌握建廠商機，持續支持營收與獲利成長。評價方面，參考上品過 去三年本益比多落在 11-19 倍、同業平均本益比約 13-18 倍，考量上品具較 佳的獲利能力與 2027 年獲利成長潛力，且訂單能見度至 2028 年，我們認 為目前評價尚未充分反應擴產及毛利率修復效益，因此給予 16 倍本益比， 以2027年EPS 21.72元，推得目標價350元，給予買進評等。

營運分析

需求回升帶動彰濱廠與嘉興廠稼動率滿載，2Q26 EPS季增23%至3.11元

上品 2Q26 營收 13.1 億元，季增 23.2%/年減 0.6%，其中台灣營收季增 23%、中國營收季增 56%， 受惠台灣半導體先進製程及化學品供應鏈擴廠需求延續，台灣廠既有產能維持滿載；中國半導體及 記憶體廠擴產亦帶動桶槽設備拉貨回升，嘉興廠稼動率提升至95%-100% (vs 4Q25兩廠稼動率僅 70-75%)。毛利率季增 0.7ppts/年減 1.7ppts 至 35.6%，年減主因 2025 年承接之低毛利訂單仍持續 交付，加上中國市場價格競爭，毛利率尚未回復 2025 年同期水準。營業利益季增 42.3%/年減 15.0%至3億元，EPS季增23.4%/年增13.1%至3.11元。

圖1：2026年第 2季財報回顧

資料來源：Bloomberg、元大投顧預估

擴產效益逐步顯現，3Q26 EPS估季增29.3%至4.02元

上品 8 月營收 4.9 億元，月減 7%/年減 29%，累積 3Q26 營收達成市場預期 66%，符合預期。估 3Q26 營收季增 20.1%/年增 12.1%至 15.7 億元，隨台灣擴產效益逐步顯現、稼動率提升及訂單組 合改善，預估毛利率季增 0.7ppts 至 36.3%，惟仍受先前承接的低毛利訂單影響，改善幅度相對溫 和。估營業利益季增 28.4%/年增 43.7%至 3.9 億元；稅後淨利季增 29.3%/年增 31.9%至 3.2 億元， EPS 4.02元。

圖2：2026年第3季財測與預估比較

資料來源：Bloomberg、元大投顧預估

在手訂單與備貨同步回升，支撐2H26-2027年營收成長

觀察上品1) 3Q26在手訂單由年初38億回升至75億台幣，接單動能明顯轉強；2) 2Q26存貨季增 21.5%至20.52億元，其中商品及製成品季增24.7% (佔比提升至44%)，反應部分訂單已完成生產， 目前正進行客戶廠內驗收，待驗收完成並依約交貨後，才陸續認列營收；存貨周轉天數則由 1Q26 的 214 天下降至 203 天，與 2025 年同期約 202 天相近，顯示備貨增加尚未伴隨周轉明顯惡化。相 較 2023 年客戶拉貨遞延、製成品堆積且周轉天數突破 300 天，本輪訂單、備貨及產能利用率同步 回升，配合 1H27 產能排程已滿與擴產規劃，我們認為將支持 2H26-2027 年營收成長。以下分別 整理各地區營運狀況：

圖3：3Q26上品在手訂單提升至75億台幣

資料來源：公司資料、元大投顧整理

圖4：2Q26存貨季增22%且周轉天數回落，備貨增加尚未伴隨周轉惡化

資料來源：公司資料、元大投顧整理

1) 台灣地區：

2Q26 台灣營收季增 23%/年增 25%至 6.4 億元，且管理層預估 2026 年台灣接單金額將年增 90%，顯示台灣市場已恢復成長，目前彰濱既有產線維持滿載，新增產能則持續爬坡。內襯設 備月產能以槽車約當量計算，已由 2025 年約 80 台擴充至目前約 120 台，預期年底將提升至 140 台，2027 年目標再增加約 20%至每月 170 台，仍須配合廠房取得、人力招募及訓練進度。 台積電持續擴建先進製程及先進封裝產能，電子化學品供應鏈亦同步擴產 (圖6)，我們認為晶 圓廠與化學品供應商兩端的投資，有望帶動高純度化學品生產、儲存及輸送設備需求，配合上 品產能逐步開 ，支持後續接單與營收成長。

圖5：1H26台灣地區營收恢復正成長

資料來源：公司資料、元大投顧

圖6：台灣半導體及電子化學品供應鏈擴產計畫 (僅列出部分廠商)

2) 中國地區：

2Q26中國營收季增56%/年減22%至5.8億元，年減受2Q25建廠案件密集 貨的高基期影響。 隨當地晶圓代工、記憶體及電子化學品廠需求改善，目前嘉興既有產線已滿載，產能排程延伸 至 2026 年底，且管理層預估 2026 年中國接單金額將年增 40%。考量當地訂單交期通常約 4 個月，能見度較台灣短，加上市場價格競爭仍激烈，後續將優先挑選利潤較佳案件。我們認為 接單回升與既有產線滿載有利後續 貨及固定成本分攤，惟獲利改善幅度仍取決於接單價格與 產品組合。

圖7：2Q26中國營收季增56%，惟高基期 仍呈年減

資料來源：公司資料、元大投顧

圖8：中國電子化學品供應鏈擴產計畫 (僅列出部分廠商)

3) 美國地區：

2Q26 美國營收季減 69%/年增 2%至 0.4 億元，營收佔比僅 3%。目前美國晶圓廠案件多透過 工程商發包，採購較重視價格與成本控制，壓縮設備供應商議價空間，但我們認為上品仍有望 受惠晶圓廠美國廠後續擴建，亦可掌握化學品供應鏈在地化商機。目前公司已與台灣化學品廠 合作，參與化學品製造相關設備、設計及現場安裝，需求涵蓋生產、儲存與輸送等環節，晶圓 廠與配套化學廠投資仍支持美國業務中長期成長。

圖9：2Q26美國營收季減69%，季間波動較大

資料來源：公司資料、元大投顧

圖10：美國半導體及電子化學品供應鏈擴產計畫(僅列出部分廠商)

資料來源：公司資料、元大投顧整理

稼動率回升與訂單組合改善，推動2026-2027年獲利逐步修復

上品毛利率於 2024-2025 年受價格競爭、產品組合轉差及產能利用率下降影響而承壓，2026 年仍 受前一年承接的低毛利台灣訂單拖累，相關訂單預計交付至 2027 年初。若依期完成，隨較佳定價 的新訂單陸續認列，毛利率壓力有望逐步緩解。觀察1) 2Q26彰濱既有產能已滿載、嘉興稼動率回 升至95%-100%，隨後續 貨認列，產能利用率改善效益有望逐步反映於營收與獲利；2) 在手訂 單回升至75億元，其中約80%來自毛利率相對較高的台灣業務，後續交付有望帶動地區組合改善。

圖11：兩廠稼動率回升，毛利率仍受低價舊單壓抑，後續改善可期

資料來源：公司資料、元大投顧預估

此外，材料成本主要受 PTFE/PFA 以及白鐵價格影響，公司採專案報價，依接單當時的材料、人 工及製造成本估算，並預留成本波動空間，同時透過與供應商協調、提前安排採購，以及調整新訂 單報價，降低原料漲價衝擊。上品直接向上游原料廠採購，亦具相對有利的貨源取得條件，然設備 接單至交付存在時間差，若既有訂單售價已確定、後續採購成本持續上升，仍可能壓縮專案毛利， 因此隨新訂單逐步反應最新成本，材料漲價壓力有望緩解。另外，先前已提列跌價的存貨，若淨變 現價值隨材料價格回升，亦有機會認列回沖利益，提供額外獲利貢獻。整體而言，我們認為 2026 年營運已進入修復階段，2027 年則有望更完整反映新增產能及訂單組合改善效益，支持獲利持續 成長，估2026/2027年毛利率將年增3.1ppts/3.7ppts至36.1%/39.8%。

圖12：PTFE價格走勢

圖13：不鏽鋼價格走勢

圖14：毛利率隨訂單組合改善逐季回升

資料來源：公司資料、元大投顧預估

資料來源：萬得、元大投顧

垂直整合與高純度材料加工能力，強化上品競爭優勢與獲利韌性

華爾卡為上品在氟樹脂內襯槽體領域的主要競爭對手之一。觀察雙方相關業務，上品具較高的半導 體供應鏈曝險 (上品半導體比重約90% vs 華爾卡約30-40%)，且設備、管路及材料合計營收規模 已高於華爾卡機能樹脂部門。2025年需求偏弱及同業低價競爭雖壓抑上品獲利 (圖15)，在2026 年原物料成本上升環境下，仍具維持獲利的韌性。

我們認為上品競爭優勢在於：1) 具備由氟樹脂原料加工、內襯板材與管材製造，延伸至高純度化學 品設備設計及安裝的整合能力，相較同業多只生產設備，零件材料採外購方式；2) 布局改質PTFE、 PFA/PFA HP等材料加工技術，因應客戶對低污染、抗滲透與設備可靠性的要求；3) 直接向主要原 料廠採購及既有客戶認證，有助提高供貨穩定性與接單機會。隨高規格產品比重提升，我們認為上 品可憑藉材料加工、污染控制及客戶認證累積的技術門檻，強化產品差異化與客戶黏著度，使客戶 採購更重視品質、交付能力及長期使用成本，有助降低單純價格競爭對接單與獲利的影響。

圖15：上品營益率 續高於華爾卡樹脂部門 圖16：上品營收規模大於華爾卡，且半導體比 重較高

資料來源：公司資料、元大投顧

訂單回升與擴產效益逐步顯現，2027年獲利成長可期

我們認為上品 2026 年營運已進入復甦階段，2027 年將反映擴產與訂單組合改善效益。受惠台灣先 進製程擴廠及電子化學品供應鏈持續投資，公司在手訂單由年初約 38 億元增至 75 億元，後續仍有 成長空間。目前 1H27 產能排程已滿，部分訂單交期延伸至 2028 年，有助支撐未來營收成長，預 估2027年台灣/中國地區營收年增29.2%/17.1%。

本中心估上品 2026/2027 年營收將年增 19.8%/29.4%至 56.6 億/73.3 億元，主要來自內襯設備產 能擴充、稼動率提升，以及管件與相關工程需求增加。估毛利率年增 3.1ppts/3.7ppts 至 36.1%/39.8%，2027 年改善主要受惠低價訂單逐步消化及設備毛利率回升，且毛利率相對較高的 台灣業務比重增加，在手訂單後續交付有望帶動地區組合改善提升毛利；營收擴大帶來的規模效益， 有助費用率下降，帶動營益率年增 2.3ppts/5.1ppts 至 23.5%/28.6%。估稅後淨利年增 39.3%/52.8%至11.4億/17.4億元，EPS 14.21/21.72元。

產業概況

半導體市場 續受惠AI強勁需求帶動成長

2025年全球半導體受惠1) HPC強勁成長；2) PC/手機 貨溫和成長；3) AI在伺服器和消費型產 品的滲透率提升將帶動半導體價值含量增加；4) 記憶體市場的強勁復甦，整體產業產值年增 21.0%至 7,930 億美元；由於 AI 需求持續強勁、近期記憶體市場受惠 AI 推論需求大幅成長，預估 2026年全球半導體產值將持續年增21%至9,600億美元。

圖17： 2026年全球半導體營收預估年增21%至9,600億美元

資料來源：Gartner、Digitimes、元大投顧

半導體產能擴充和製程演進，將 續推升特用化學品用量

全球半導體材料市場和半導體市場具有高度關聯，根據 TECHCET 資料，2026 年全球半導體材料 市場營收將年增9%，2024-2029年CAGR達4.5%， AI晶片帶來的需求成長外，新產能持續的 擴充和整體半導體產業的技術革新都將成為推升半導體材料市場的動能。其中濕式/氣體化學品市 場在2024-2029年以約6%/5%的CAGR成長，增 略為高於整體材料產業，占半導體材料市場比 重將由原先的 16%提升至 18%，我們認為推升特用化學品占半導體材料市場比重的動力，主要在 於晶片自身設計複雜化和半導體製程的微縮：隨著製成演進光罩層數 斷增加(由7nm 的4-5層增 加至 3nm 的 23-25 層)，同步帶動半導體製作過程中工序和層數的增加、整個晶圓製造過程中，反 覆的清洗、曝光、蝕刻等工藝流程，均需要特用化學品進行相關處理，使各式化學品品項和用量持 續提升，而隨著線寬微縮所帶來的高精確度要求，亦看到製造廠商對化學品的精確度、平滑度、耐 熱度、潔淨度等等品質提 更高的標準，並對化學品要求具有更高的潔淨度。

圖18：全球半導體材料市場2024-2029年CAGR達4.5%

資料來源：TECHCET、元大投顧

全球半導體供應鏈在地化趨勢，將使台系特化業者潛在市場和滲透率雙雙提升

自 2019 年起經歷疫情、美中科技戰、地緣政治等變化影響，各國意識到自建完整半導體供應鏈能 帶來提高自主性、安全性和可控性，紛紛提 各項 助和扶植政策，將半導體產業從原本的全球化、 供應鏈功能協作，朝向多區域、多生態競爭發展，我們認為半導體供應鏈在地化的趨勢對台系業者 影響分為兩個面向：1) 建置更多區域化半導體產能，將提升既有半導體供應鏈潛在市場；2) 台系 半導體廠積極推動供應鏈在地化，使本土供應鏈廠商滲透率提升。

1) 建置更多區域化半導體產能，將提升既有半導體供應鏈潛在市場

台灣和韓國為世界高度依賴的半導體製造據點，然在前段提及原因影響下，政府的激勵政策和 貼 措施促使中國、美國和日本等國家進行大規模產能建置：美國政府的 貼政策及客戶邀約驅使台積 電、三星和 Intel 等半導體大廠在當地進行先進製程佈局，台積電在川普政府要求下於日前宣布將 在美國投資 1,650 億美元建造晶圓廠，TrendForce 預估美國先進製程代工產能市佔率將由 2023 年 12%上升至 2030 年 22%、中國雖然在先進製程發展遭遇阻力，但在國家政策、大基金和內需市場 的推動提升中國的晶片國產化能力下，成熟製程和記憶體產能發展 ，TrendForce預估中國成 熟製程產能市佔率將由 2023 年 31%提升至 2027 年 39%、同時眾多半導體代工廠前往日本設立合 資廠，均為各國建置區域化的半導體產能的實例，使台灣和韓國半導體代工產能市佔率於 2027 年 下滑至41%/10%。

圖19：區域化產能建置趨勢使半導體產能地區集中度 低

Advanced Node Matured Node

※Advanced/Matured Node is defined as including process under 16/14nm /above 28nm.

資料來源：TrendForce、元大投顧整理

2) 台系半導體廠 極推動供應鏈在地化，本土供應鏈廠商滲透率提升

我國經濟部長表示半導體攸關國安及經濟安全，隨著先進製程及封裝需求 斷擴大，將協助國內業 者開發半導體關鍵設備、零組件及材料，目標於 2028 年先進封裝設備自主率達 25%，半導體材料 自主率達35%。以台積電為例，為提升供貨彈性、縮短新產品開發時間、減少 必要成本以確保 對客戶的服務品質，自 2019 年起推行供應鏈在地化，扶持在地化設備、耗材供應商，根據其 CSR 報告，2018-2024 年間接原物料在地化採購比例自 48%逐漸提升至 65%，超越原訂 64.9%目標， 並將2030年目標調整至68%。

圖20：台 電廠間接原物料在地採購佔比逐年提升

獲利調整與股票評價

給予上品買進評等，目標價350元

2026-2027 年上品受惠台灣先進製程及電子化學品供應鏈持續擴產，在手訂單由年初 38 億元增至 75 億元，1H27 產能排程已滿，部分交期延伸至 2028 年，中期營收能見度提升。隨低毛利舊訂單 預計於 2027 年初交付完畢、較佳定價新單陸續認列，毛利率有望改善。中國市場雖仍面臨價格競 爭，需求回升已帶動嘉興廠滿載，台灣晶圓廠與化學品廠亦持續擴產，我們認為上品憑藉氟樹脂加 工、設備整合及客戶認證優勢，可望掌握建廠商機，持續支持營收與獲利成長。

評價方面，參考上品過去三年本益比多落在 11-19 倍、同業平均本益比約 13-18 倍，考量上品具較 佳的獲利能力與 2027 年獲利成長潛力，且訂單能見度至 2028 年，我們認為目前評價尚未充分反 應擴產及毛利率修復效益，因此給予16倍本益比，以2027年EPS 21.72元，推得目標價350元， 給予買進評等。

圖21：2026和2027年財務預估

資料來源：公司資料、元大投顧預估

圖22：12個月預期本益比區間圖

資料來源：公司資料、元大投顧

圖23：12個月預期股價淨值比區間圖

資料來源：公司資料、元大投顧、CMoney

圖24：同業評價比較表

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股盈餘數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖25：同業評價比較表 (續)

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股淨值數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖26：季度及年度簡明損益表 (合併)

資料來源：公司資料、元大投顧、CMoney；標'A'為歷史數據；調整後每股盈餘為根據調整後加權平均股數計算。

公司簡介

上品於 1981 年成立，該公司配合 IC 及 TFT-LCD 產業對電子級化學品嚴苛的品質需求，建構各等級的無塵室，提供各種氟 素樹脂成型品，採用PTFE、PFA、FEP、ETFE、PVDF等材料，提供塗層(coating)、鋼鐵業酸洗槽(Tank lining)、石化工 業鐵氟龍管路系統及零件(pipe & fitting lining)、射 零件(injection parts)、擠型(Extrusion)等產品，擁有國內氟素樹脂最多 種類的成型技術，也獲得最多國內外專利。上品工廠位於桃園及彰濱，強大的研發及工程團隊，可提供 IC、TFT-LCD 及化 工工廠各種廠務端設備、製程設備及零件、運送槽車、工程規劃與施工等。相較其他公司產品用途較為單一，上品競爭優 勢在於研發鐵氟龍的應用端，自製率高達80-90%，可望開創新應用、新市場。

圖27：月營收

圖28：營收組成

資料來源：公司資料、元大投顧預估

資料來源：公司資料

圖29：營收趨勢

圖30：毛利率、營益率、淨利率

資料來源：CMoney、公司資料

圖31：經營能力

圖32：自由現金流量

ESG分析

分別藉由「在ESG議題上的曝險」和「個別公司在ESG議題上的執行力」兩個面向來衡量公司於ESG上的表現。

• ESG 總分： 上品整體的ESG風險評級屬於低風險，於Sustainalytics資料庫所覆蓋的公司中排名亦排行於中間偏前的 位置，且在泛用化學品行業中的公司中排名略優於同業。
• 在ESG議題上的曝險： 上品的整體曝險屬於中等水準，與泛用化學品行業的平均水準相近。公司較需要改善的 ESG 議題包含商業道德以及排放、廢水和廢棄物問題。
• 個別公司在ESG議題上的執行力：上品在針對重大ESG議題的管理水準和執行力屬中等。該公司的資訊揭露力度很大， 顯示該公司對投資者和公眾高度負責。 它有一些舉措來管理與重大 ESG 議題相關的風險，但該公司缺乏關鍵領域的政 策和計劃。 儘管如此，該公司並未捲入任何與 ESG 相關的重大爭議。

圖33：ESG分析

資料來源：Sustainalytics (2026/9/22)

註1：ESG 總分=A-(A可控風險因子B/100)

註1-1：可控風險因子介於0-1之間，越大為越佳。

註2：ESG 總分風險評級：

註3：曝險分數評級：

註4：執行力分數評級：

極低 - 低 - 中 - 高 - 極高

低 - 中 - 高

弱 - 中 - 強 -

資產負債表

資料來源：公司資料、元大投顧

現金流量表

資料來源：公司資料、元大投顧

損益表

資料來源：公司資料、元大投顧

主要財務報表分析

資料來源：公司資料、元大投顧；註：負債為短期債加上長期債。